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交通运输行业分析

疫情期间，巴菲特挥泪斩仓航空股，一时成了焦点。航空业是交通运输的子行业，里面是否有金矿值得挖掘？且听我们一一道来。

我们常说物流、资金流、信息流，无论高科技如何便捷，基本的人和货的运输，都是要通过交通运输行业来完成。

这个行业非常庞大、种类繁多，主要包括以下子行业，我们来逐一介绍：

一、物流行业增速快，强者恒强，很有看点

物流行业主要包括快递和第三方物流，都比较有看点。

1. 首先重点看下快递：

伴随着电商深入到了我们生活的方方面面，快递行业在过去的10年中也迎来了高速发展，以下是行业收入增速图（业务件数的趋势也基本一致）：

据测算，未来三年行业仍有20%多的增速。虽然近两年增速开始放缓，但20%的行业总体增速，足以令许多行业羡慕。

例如我们之前分析过的顶级赛道：白酒和调味品，前者吨总量几乎已停止增长，后者大概有10%-15%的增速。

快递行业具有明显的区域性特征，东部发达地区占比较高，但近几年随着拼多多等巨头对三四五线市场的挖掘，欠发达地区的快递增速已有赶超之势。

快递是一个高度依赖规模的行业，否则网点或快递员不足，会严重影响业务开展。再加上激烈的价格战，所以最终的结局一定是中小企业不断出清，强者恒强。

目前一线公司主要就是“通达系”、顺丰、百世、邮政和京东物流，前两者是上市公司：

龙头公司的市场份额在不断提升，前6名已占据了80%的业务量：

降本是快递行业永恒的主题，派送费和转运占了成本的大头。目前来看，转运相关的干线运输成本、中转成本是目前主要的降本方向。根据披露数量，中通和韵达在通达系中相对有优势，这主要得益于较大的业务量、转运中心数量、自动化程度和庞大的干线运输车队数量。

具体到公司运作，就不能不提到通达系的加盟制，和顺丰的直营模式。

加盟制的成本更低，扩张更快，相对更适合电商，所以目前市场规模更高，但同质化严重，难免限于价格战的泥潭，最终很可能进一步整合；

而直营模式，总部对各环节有绝对的控制力，特别是疫情爆发时更体现的淋漓尽致，业务量迅速增长；另外，在中高端商务件市场具有龙头地位，加上电商特惠件的推出，总的市场份额也在稳步扩大。

总的来说，快递是一个中长期看好的行业，当下也有机会。

也许有读者朋友担心频繁上演的价格战，是否导致通达系的公司都没有多少投资机会。我们是这么看待这个问题的：

（1）首先快递行业非常依赖规模，现在头部企业先发优势已非常明显，发展的黄金期也已过去，几乎不会再有新玩家有意图进入这个领域。比如成立较晚的百世快递，也是累计亏损了50多亿，才勉强达到了规模最低的申通的份额。

（2）电商件快递产品的同质化很严重，容易引发激烈的价格竞争。而从过往许多行业价格战的历史来看，当价格战正在进行时，各家利润都会受到影响，但龙头公司凭借自身优势，通常会趁机扩大市场份额，最后行业内往往会剩下2-3家寡头，然后价格战趋缓，获胜者享受垄断带来的超额利润。

（3）具体到今年3-5月激烈的价格战，回头来看，是由于疫情产生了1个多月的服务断档，各家快递公司必须拼劲全力维护自己的客户资源，否则可能导致市场份额下滑。而随着客户关系的修复，市场逐渐恢复稳定，价格战从6月有所降温。

但即使排除今年疫情的特殊情况，价格战在未来也不一定会趋于缓和，只不过以往的价格战，是以挤压中小快递的生存空间为目的，而今后则是几大头部厂商的白刃战。

所以，相对来说，我们更看好通达系中规模和成本已经有优势的韵达和中通（美股上市），以及中高端市场龙头顺丰控股(002352,股吧)。特别是2021年随着顺丰湖北鄂州机场的投运，很可能复制FedEx和孟菲斯机场的故事。今后有时间会详细分析。

2. 再看下第三方物流

第三方公路运输行业大、散、乱特点突出，行业规模高达4万亿，最大公司市占率也不到2%，其中70%运力为单车公司，门槛很低，比如我们在抖音上经常看到的卡车司机的直播生活。所以，粗看下来，这并不是一个值得投资的行业。

但是主力君经过仔细梳理，发现有2个细分赛道还不错，分别是化工品运输和冷链物流。

危化品运输：行业空间很大，第三方化工物流大约有近3000多亿的市场容量，而且进入门槛较高：由于安全要求，需要获得各种监管资质；再叠加近两年频繁出现的化工安全事故，不排除政策进一步收紧的可能性。

部分大型化工企业有自己配套的物流公司，而第三方民企龙头是密尔克卫，近两年通过自身不断的业务开发，以及外延收购的提速，整体发展很快，未来2年平均增速约在40%，建议密切关注。

冷链物流主要包括食品和医药等。随着消费升级，老百姓(603883,股吧)越来越接受网上购买冷冻食品，比如低温奶、冷鲜肉、卤制品、水果蔬菜等。根据统计，生鲜电商物流今年来保持50%的年增长率，目前已达到近千亿的规模，顺丰份额最高。

而医疗冷链随着药品种类扩充和监管趋严，远期空间很大，增长动力强劲，而且由于行业门槛较高，前期投入较大，龙头公司先发优势明显，目前主要集中于医药流通企业自身。

二、航空，利好因素增多，走向复苏

巴菲特在疫情期间清空了全部的航空股，一时成为了焦点新闻。但是否这个行业就不适合价值投资了呢？主力君认为仍值得探讨：

航空公司有以下4个显著特点：

1.边际成本机会可以忽略：

飞机一旦起飞，没有售出座位的价值就迅速归零，所以客座率非常重要，很多低成本航空公司，宁可售卖很低的票价，也要尽量保持高的客座率

2. 高杠杆、重资产

飞机的购买单价很高，航空公司主要是分期购买或租赁，会产生大量的负债，所以经营杠杆很高，在报表上体现出的ROE一般不高，而且周期性也很强。所以这是一个顺周期的进攻性行业，不能应用于防守，而且博弈困境反转的效果往往也不错。

3. 产品同质化现象严重

各家航司的产品没有本质的区别，都是人或货物的移动，而且价格透明，还受到政府指导价的约束，这就对成本管控提出了很高的要求。因为在时间、服务等差别不太大的情况下，人们可以非常方便的选择价格更有优势的公司。

复盘美国航空股的表现，会发现低成本航空公司相对有不错的成长性，比如美国西南航空，最近47年连续盈利，在疫情发生前的7年也涨了6倍。

4. 易于跟踪研究，竞争格局稳定

一来航空公司的数量比较少，二来基础数据比较透明，因为每个月航空公司都会公布客座率的数据，所以非常利于跟踪

同时，由于需要资金庞大，以及行政许可，所以行业进入门槛很高，竞争格局相对稳定，不像高科技行业，技术的突变就可能使曾经的霸主轰然倒塌。

航空作为周期性行业，波动性较大，最主要的影响因素有3个：需求、汇率和油价。

（1）需求端：最重要的驱动逻辑就是消费升级，据统计，中国仍有近10亿人没坐过飞机。随着经济活动和旅游等的发展，人们对中长途旅行的需求仍在增加。疫情造成的至暗时刻已经过去，未来只会变好，而不会变的更糟糕。特别是国内需求，已基本恢复到8成以上；国际客流虽然恢复较慢，但相信国家的大门只会越开越大，谷底已经过去了。

（2）汇率端：因为航空公司都是分期购买或租赁飞机，产生美元或欧元负债。如果人民币汇率上升，就会产生汇兑收益，反之则为损失。据测算，人民币每贬值1%，航空公司毛利率会降低0.6%左右，影响不小。

（3）油价端：燃油成本大概占公司总成本的30%左右，目前油价较低，增速缓慢，对航空公司是利好。

汇总3个因素来看，需求正在复苏，汇率由于美联储大放水，美元正处于贬值通道，油价也处于低位，对于航空公司是利好的。

具体当下来看，航空业的复苏可分为3大拐点，分别是起飞拐点、盈利拐点和弹性拐点：

可以看到，主营国内航线的航空公司，复苏明显是最快的。

从估值角度，国航、东航和南航这三大航，由于周期性明显，成长性一般，通常用PB估值，而低成本航空由于有一定成长性，可以结合PE估值一起来看。

我们认为，航空公司虽然是一个长期一般，但中期非常有看点的行业，特别是其中国内线路占比高的低成本航空公司。

回到开头那个问题，巴菲特认为疫情使航空公司的业务发生了重大变化，未来三五年都未必能回到疫情前水平。但毕竟中美国情不同，所处发展阶段也不一样，而且A股波动较大，对于这类周期性行业，趋势投资也不失为一种有效策略。所以，大家可以根据自身特点，各取所需。

代表公司：春秋航空、华夏航空(002928,股吧)、中国国航。

三、机场，免税是最大看点

机场的收入，有两部分，航空性收入，以及非航空性收入。

航空性收入，就是向航空公司收钱，比如说每次起飞后，航空公司都需要给机场付费，因为旅客使用到了机场提供的各种服务（安检、旅客服务费、起降费、停机场费、客桥费等等）。此外，还有一部分是货邮吞吐量相关的费用，这部分的费用虽然和量相关，但是“单价”是由民航局决定的，所以价格本身没有弹性。

非航空性收入，是指从向航空公司以外获得的收入。比如说机场内出租的店铺的租金、广告的收入等等。这块的收入和客流量高度相关，而其中最有看点的，就是免税店租金收入。

免税的增长空间非常大，机场本身就聚集了大量高素质客流，同时区域垄断，坐地收租，旱涝保收，是真金白银的一门好生意。很显然，收入的多少，主要取决于免税店的规模，以及出入境客流量的多少。

虽然现在国际客流量仍然很低，但未来只会变好，不会更差了。如果眼光放长远一些，展望两三年以后，相信当下的价格，是非常有吸引力的。

参考国外同行，泰国机场在国内具有垄断地位，10年翻了40倍，超级大牛股：

所以，机场是一个长期看好，当下正逐步走出困境的行业，值得关注。具体可以用PE法进行估值。

代表公司：上海机场(600009,股吧)、白云机场(600004,股吧)。

四、航运，长周期行业，短期趋势需跟踪

航运，是指用船在海里运输货物，也称为海运，根据运送货物的不同，可分为三种——干散、油运、集运：

（1）干散就是运送一些大宗干散货，如铁矿石、煤炭、粮食等，占海运贸易量的50%左右。

（2）油运就是运送原油或者成品油，占海运贸易量的35%左右。

（3）集运就是运送集装箱，而集装箱装的基本都是大众消费品，占海运贸易量的15%左右。

航运行业的分析，需要从全球视角来看，主要分为需求端和供给端：

需求端：

（1）全球经济情况，目前仍处于底部的缓慢复苏中；

（2）运距。因为都是按日租金，运距越长，运输时间越长，费用越高。比如美国近几年由于页岩油革命，已经从原油进口国转为净出口国，这比从中东运往东亚的距离要长，大幅拉长油运运距，对油运就算是个利好。

供给端：

（1）轮船生产的问题。因为大型轮船生产都是是需要预订的，从订货到生产到拿货至少需要2-3年，所以生产周期也会影响油轮的供给。近10年行业整体处于萧条期，上游造船厂产能大幅收缩，短期不会产生大量新的供给。

（2）地缘政治变化，以及一些特殊的环保要求，比如限硫令导致需要轮船需要停运加装脱硫塔，短期也会影响轮船的供给。

具体跟踪指标，油运可以看VLCC运价，干散看BDI波罗的海干散货运价指数，集运可以看SCFI上海出口集装箱运价指数。

从历史统计来看，航运周期性很强，平均7-10年一个大周期，波动非常巨大。行业由于需要巨额投入，每次周期中，小公司不断退出，因此集中度越来越高，只需要关注几个龙头即可。

综合来看，行业需要从全球视角、长周期的看待，整体一般，具体持股感觉可能也并不好。需要密切跟踪，适合周期博弈。

代表公司：海丰国际、招商轮船(601872,股吧)、中远海能(600026,股吧)。

五、铁路、公路、公交、港口：类债券

这几个行业属于交通运输基础设施资产，特点类似：行业稳定，增速较慢，周期性弱，分红率高，具有类债券的特征，适合熊市防御，以及风险偏好极低的投资者。平均来看，里面相对优秀的公司，每年收益加上分红，大概在10%左右。所以买入这类股票，就不要抱有太高的预期回报。

随着经济发展，铁路和高速公路，相对具有一点成长性，属于矮子里面拔将军，算是为数不多的亮点。所以，除非发生重大题材，基本无需额外关注。

代表公司：京沪高铁、宁沪高速(600377,股吧)、山东高速(600350,股吧)、粤高速。

对于物流、机场、航空行业中一些有特色的标的，后续会进行详细分析，敬请期待。

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