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军工行业

近年来国际局势风起云涌，中美在贸易战、舆论战、外交战的正面战场激烈撕扯，军备竞争的暗战也正在上演——美国大幅增加自身军费，频繁要求我国进行军控，想方设法限制我国军工业的发展。而我国军费稳定增长，装备更新换代与军队实战演习稳步推进。军工行业，这个特朗普最惧怕的板块将在未来5-10年迎来结构性发展机会。

一、引言：军工是未来5-10年最具确定性的投资方向

近年来，随着中国国力的日益强大，中美之间的大国博弈越来越多地引起了国际社会的关注。以提高特定商品关税为主要武器的贸易战、以人权与意识形态攻击为主要武器的舆论战、以分裂香港、台湾、新疆、西藏为主要武器的外交战成为中美之间博弈的正面战场。

风起云涌中，每一次战局的转变都带动了国内产业结构和投资逻辑的变化：美国全面制裁华为让贸易战持续升级，推动了5G与芯片制造等基础架构技术的自主化发展；中国应对新冠疫情的成功与欧美疫情的持续反复撕裂了舆论战场，导致了美联储的巨额放水和资本市场的剧烈波动；香港局势的动荡更是加速了海南自贸岛的建设和澳门证券所的可行性论证。

事实上，中美之间的较量远不止于此，除了特朗普常挂在嘴边的贸易与货币战争以外，还有一场暗战是特朗普政府最为重视的——军备战争。

虽然特朗普在任四年尚未发动任何一场战争，甚至主张从阿富汗撤兵，但随着美国对“中国威胁”的认知愈加深化，强化美国军力、应对大国竞争已然成为一种跨党派的共识，在国会的支持下美国军费不断攀升，军备战争逐渐变成了一场真正的“没有硝烟的战争”。

特朗普上台伊始，便在2017财年国防预算原定基础上追加300亿美元，总量增至6190亿美元；2018财年预算增至7000亿美元；2019财年进一步增至7186亿美元；已提交的2020财年预算申请更增至7500亿美元，其中用于海外军事活动的715 亿美元就已经远远超过了俄罗斯18年全年的军费开支630 亿美元。

2019年世界前十大军费支出国

（图中中国军费为斯德哥尔摩国际和平研究所给出的估算，而财政部给出的官方数字为1.19万亿人民币，约合1700亿美元，不及美国军费的1/4）

从军费水平上看，中国虽然远不及美国，但军费总量已经是绝对的世界第二，是特朗普政府眼中最大的威胁。因此，美国在增大自身军事投入、大肆渲染中国为“威胁”的同时，频繁与中国展开军控对话，试图通过外交手段削减中国军费开支，限制中国军工发展。

中国军工，这个特朗普最惧怕的行业在大国关系博弈的漩涡中不断发展壮大，将是未来5-10年最具确定性的投资方向之一。

本文是军工行业研究的第一篇，将带大家了解军工行业的概况、特点、投资逻辑和发展趋势，并梳理出值得长期跟踪的细分方向。

二、我国军工行业概况

我国军工行业主要包括核工业、航天、航空、船舶、兵器、军工电子六大产业集群，其产业链包括上游的金属、有机、复合等原材料供应商、中游的设备、零部件制造商和系统级配套商、下游的坦克、飞机、船舶等装备总装集成商。

国内从事军工产品研发及生产的企业主要有两类：

一类是十二大国有的军工集团，作为行业最下游，负责绝大部分武器装备的系统集成及其面向军队交付与服务工作，这些军工集团自身也利用军品研发技术积累，将其产品广泛应用在民用市场；

另一类是参军民企，大多分布在行业中游和上游，负责原材料、零部件及组件的生产与制造。

军工行业的空间大小由国内外国防支出决定，基本等于国防支出中用于武器装备采购及维护、训练所需消耗品采购等方面的合计支出额。以我国2020年国防预算12680亿元、军品出口约200-300亿元估算，我国军工行业体量在5400~9000亿之间，是一个不输于科技、消费和医疗的大行业。

三、军工行业的五大特点

军工行业是一个较为特殊的行业，与其他行业相比，主要有以下五大特点：

第一，客户的特殊性。

军工行业是众多行业中唯一一个不以产品类型而以客户类型划分的行业——最终用户是军队的统称为军工行业。客户的特殊性决定了军工行业的空间取决于政府国防预算，而行业结构取决于军队装备发展规划，整个军工行业呈现出较高的计划性和较弱的周期性。

第二，产品的特殊性。

军工产品与民用产品相比，在工作温度、材料与工艺、电路设计等方面的环境适应性及可靠性要求更高，价格与维护费用也更高。正是由于军工产品的特殊性，军工企业研发投入通常较大，其经营常常呈现出明显的高毛利、低周转特点。

第三，极高的行业壁垒。

正是由于客户的特殊性和军工产品的高标准，军工行业的准入门槛极高，民企参军需要有“军工三证”才能向军方供货，即保密认证（武器装备科研生产单位保密资质认证）、许可认证（武器装备科研生产许可证认证）和名录认证（装备承制单位资格名录认证）。其高门槛不仅体现在军品设计与生产能力，而且体现在质量控制、风险控制、保密措施等管理能力上。

第四、较强的避险属性。

常见的理财或股票基金都存在不可抗力条款，其中一项就是战争导致的收益风险。而军工行业恰恰是战争与国际冲突的潜在收益者，因此我们看到当A股在避险情绪蔓延时，军工板块与黄金股往往有着相似的走势，常常是涨幅最大板块的之一。

第五、较高的投研难度。

由于客户的特殊性，军工企业与汽车等其他行业相比，可追踪指标较少，处于不透明状态。对于投研来说，其可研性差、不对称的博弈性强，这也是为什么军工股票的涨跌常常以主题炒作为主的原因。

四、看好军工行业的三大核心逻辑

第一，军工行业整体呈稳定增长态势，行业发展抗周期性强。

我国国防预算呈逐年稳定上升态势，2020年国防预算已超过1.26万亿，是2011年的2.1倍，复合增速为8.6%。近年来我国国防预算占GDP比例稳定在1.2-1.3%之间，远远小于美国的3.0%以上，仍有进一步提高的空间。因此，未来国防预算的稳定上升将带动军工行业稳定发展。

第二，军工板块盈利能力提升显著，但长期处于低估状态。

根据中信行业一级分类，2019 年，军工板块实现收入3271.01 亿元，同比增长2.97%，增速在30 个行业中排名第21；实现归母净利润124.89亿元，同比增长33.16%，增速排名全行业第5。军工行业自2018 年开始业绩表现持续向好，净利润增速快速提升，整体排名均处于前五。特别是2020年一季度，在疫情影响下整体实现归母净利润54.06 亿元，同比增速大幅提升至205.78%，仅次于农林牧渔行业，盈利能力显著改善。

申万军工指数自2015年5月27日的3204.69高点以来，已经经过了数年的调整，至2018年10月18日的863.95，较最高点下跌73.04%；随后指数走势震荡上行，截至2020年9月4日收盘，申万军工指数报收1618.69点，较高点下跌49.49%。而同期的沪深300指数已经恢复92.06%，几乎已经重新回到15年高点。因此，军工板块目前仍处于相对低估区间。

第三，军工板块市值小、机构持仓持续低配，资金倾斜后活跃度将快速提升。

军工整体板块市值较小，中信军工指数和核心军工标的排除限售股后总市值约1 万亿元，在30 个中信一级行业中排名21。个股方面，本轮行情启动前6月30 日航发动力总市值528 亿元，中航飞机、中航沈飞等不足500 亿元；截至7 月17日收盘，中航沈飞总市值833 亿元，自由流通市值222 亿元，航发动力总市值693 亿元，自由流通市值271 亿元，流通规模较小。

从机构持仓角度分析，自2017 年二季度开始，主动基金对军工板块持仓一直处于低配状态。截至2020 年一季度，主动基金重仓军工市值占全部重仓的0.97%，环比上升0.06pct，但仍然低配1.33pcts。因此，机构资金入场低估值的军工板块后将会大大提升板块活跃度。

五、选股：紧抓军工行业的四大趋势

第一，军费中装备采购比例上升，显著加强实战化训练。

我军在“十三五”期间已显著加强实战化训练，以全面提高实战能力。实战化训练背景下，训练强度以及频率的增长将显著加大对“消耗类装备”的需求，进而给相关企业带来持续的需求空间。

图为南部战区空军航空兵某旅、新疆军区某团组织炮兵分队、东部战区陆军某陆航旅、海军航空大学某团近日进行实战演练

预计“十四五”期间，我军将明显加大对此类装备的采购，为对应企业带来产业性的发展拐点，从该方向择股的安全边际较高。

可关注航空发动机、导弹、无人机和碳纤维等产业链投资机会。

第二，强军目标明确，信息化建设是重点方向。

军工电子信息化水平决定现代战争走向，“新型研制+旧型改进“是信息化能力实现路径。

C4ISR系统（指挥、控制、通信、计算机、情报及监视与侦察）是现代军队的神经中枢，也是构成军队信息化体系的主体及核心。

未来5-10年将是推动我国军工电子信息化的黄金发展期，假设未来十年我国国防预算增速将保持7%左右，至2030 年，装备费用在国防费用中占比保持1/3 不变，以美国信息化支出在装备费中占比25%计算，预计我国未来十年军工电子信息化投入总额将达到1.5 万亿。

上游的电子器件和雷达、卫星、光电设备、通信设备等四大下游应用装备将保持高速发展。

第三，军工集团核心资产陆续注入上市公司，资产证券化率逐渐提高将推高估值。

当前各大军工集团整体资产证券化率不高，大幅低于国外成熟军工企业。国外军工企业为70%-80%，而目前中国十一大军工集团按总资产测算后的资产证券化率平均仅为41.49%，按营业收入测算后的资产证券化率平均仅为34.73%。

其中，按总资产测算，仅航空工业、中国电子与中核工业超过50%，航空工业最高达63.23%；航天科技、航天科工、中国兵器与中国电科均低于30%，分别为16.97%、25.43%、25.94%与27.50%，未来仍有较大提升空间。

可重点关注中电科集团、中航工业集团旗下的上市公司。

第四，军民融合发展与国产化率提高的趋势明显。

从国际上的先进经验来看，军民融合、军民通用技术已成大势所趋。军民融合体现在两个方面：一个是国有军工集团参与民用市场，一个是民企加入军品供应链。十八大以来，我国军民融合发展呈现整体推进、加速发展的良好势头，重点领域融合发展的格局初步形成。

由于中美贸易战的不断升级，国内以华为为首的消费电子品牌开始布局供应链的国产化，而在政府与军队内部的国产化与自主可控化早在5年前就已经开始。从硬件领域的芯片自主和软件领域的安可工程，到航发集团成立攻坚发动机国产化，再到信创工程的普及，各项目所代表的军工行业核心技术国产化是不可逆的。

可重点关注军工集团在民用航空、汽车等领域的应用，关注国产化率较低的芯片和发动机领域。

六、四个重点关注的细分方向

根据上述军工行业投资的三大核心逻辑和军工行业发展的四大趋势，主力君挑选出军工行业中四个值得重点关注的细分方向，后续将对他们进行持续跟踪。

第一个方向是航空领域。

在军工各细分领域中，航空业是军民融合最紧密的行业。民用航空制造业是全球规模最大的产业之一，军用航空制造业也是大国军备的必争之地。

军民两用的巨大市场催生出美国波音和欧洲空客两个民航与军用飞机制造巨无霸，合计总市值超过1.5万亿人民币，每年合计营收规模超过万亿人民币。

左为波音F/A-18“大黄蜂”战机，右为空客防务旗下达索“阵风”战斗机

正是由于航空设计与制造技术在军民两个广阔市场的复用性，在军工航空领域中，除了飞机的总装集成商（中航沈飞、中直股份、洪都航空、航天彩虹等）凭借垄断优势掌握产业链总价值最高的部分以外，军用航空发动机（航发动力、航发控制等）、航空电子（中航光电、七一二、安达维尔、中航电子等）、航空零部件（中航机电、爱乐达、华伍股份等）、航空复材（中航高科、光威复材、北摩高科等）等龙头企业都将有广阔的发展空间。

第二个方向是电子信息领域。

十九大国防军队建设目标中明确提出，未来5-10年要提高武器装备信息化程度、大力发展指挥控制系统。解放军七大军区改制为五大战区也充分体现了军队联合作战体系建设的决心。

各军种从各自为战到体系化作战，就需要“海陆空天电”各领域装备一体化的整合。以中电科集团为首的军工电子信息企业（国睿科技、杰赛科技、四创电子等）将在军工信息化进程中扮演重要角色，其产业链中的关键环节，如通信（亚光科技等）、传感器（高德红外、大立科技、睿创微纳等）核心组件和GPU（景嘉微）、连接器（中航光电）、电容电阻（振华科技、宏达电子、火炬电子等）等主被动元器件的龙头企业都将大大受益于军工信息化和国产化趋势。

第三个方向是中上游军民两用的原材料、零部件供应商。

由于军工行业的特殊性，其产业链与化工、电子、电气、机械等行业高度交叉，中上游原材料、元器件和零部件等往往既在船舶、兵器、航空、航天等军工细分市场占有较高份额，又在民用领域有着广泛的应用，因此我们将中上游军民两用的供应商单独分为一个细分方向。

军民两用的连接器（左）和碳纤维材料的汽车平台（右）

这一细分方向的企业既能享受民品业务带来的较高营收和较好现金流，又能利用军品业务得到较高的利润，大大降低了企业发展风险，增加了业绩增长的确定性。

在这一领域，除了上述GPU、连接器、电容电阻等元器件以外，广泛应用在风电与汽车领域的碳纤维（光威复材、中简科技等）、应用在自动驾驶与电子侦查领域的雷达微波组件（红相股份、亚光科技等）、广泛应用在导弹、安防与汽车领域的红外热成像机芯（睿创微纳、大立科技等）等市场的需求都较大，值得重点关注。

第四个方向是其他装备产业链的龙头。

对于兵器、航天、船舶等领域，虽然目前并不能看出整个细分赛道的结构性机会，但各个领域中产业链的龙头仍将受益于主战装备采购量的不断增加，保持较快的业绩增长。

中国兵器工业集团制造的99A坦克（左）和VT-4坦克（右）

中国兵器工业集团（内蒙一机、中兵红箭等）、中国航天科技集团（中国卫星等）、中国船舶工业集团（中国船舶、中船科技等）等大型军工集团旗下的总装集成商及其上游的关键零部件供应商（湘电股份、航天电器、新研股份等）、系统配套商（海瑞股份、航天动力等）值得重点关注。

七、结语

在大国军备竞争日趋激烈的环境下，未来的5-10年军工行业将有机会出现大量的翻倍牛股。本文是军工行业研究的第一篇，主要向大家介绍了军工行业的概况、特点、投资逻辑和发展趋势，目的是梳理出值得长期跟踪的细分方向。

文中任何观点和建议不构成对证券买卖投资建议。在任何情况下，和众汇富不对任何投资做出任何形式的担保或承诺。股市有风险，投资需谨慎!