金融号

休闲服务行业大家在生活中经常接触，比如吃、喝、玩、乐四大项，除了喝之外，基本都囊括在内，也有不少大牛股。其中主要包括以下几个子赛道：

总体来看，这个大板块里，高壁垒和可复制是牛股的核心要素。

当然，本次长假，国内出游人数也许会超预期，但相关的赛道，建议用中长期的视角来看待，短期博弈的难度太大，也不适合大多数散户朋友来操作。

一、餐饮：火锅赛道最优

民以食为天，无论科技如何发展，大家总要吃饭聚餐，所以这是一个长期存在、也可能诞生牛股的行业。

从国际统计数据来看，当一国人均GDP介于5000-10000美元时，餐饮业总体上发展较快；但是，当人均GDP超过10000美元后，则与GDP增速的相关性较强。

我国去年刚刚突破了人均GDP 10000万美元的大关，餐饮业收入同比增长了9.4%，比之前几年10.8%的复合增速要稍逊一筹。但整体来看，餐饮业的增速要略高于社零总额增速。

具体到行业内部，自2012年八项规定以后，高端餐饮发展受限，大众餐饮已占比超过了80% 。

按照经营业务分类，中国餐饮业可进一步分为正餐厅（如火锅、粤菜等）、快餐和其它（如烧烤等），其中火锅在中式餐饮市场中占有最大份额，达到14%左右。火锅连锁店之所以发展最快，是因为恰好完美的避开了中式餐饮对厨师要求比较高的缺陷，能保证各店口味一致。

另外，近些年兼具快餐与正餐优点的中式快时尚餐饮发展十分迅速，年复合增长率达到25%，这也体现了当下人们对卫生和速度的需求。

从产业链角度看，餐饮业的上游是食材供应商，相对于美国而言，中国市场的上游供应商显得更分散，农户和中小型供应商占据重要比例，源头的质量控制和标准化难度相对更大。

餐饮业的中游为供应链企业，他们直连原产地与下游餐饮企业，经营模式主要有两种：

一是直营模式，例如海底捞、呷哺呷哺等大型餐饮集团，均自建供应链体系，特别是给海底捞负责底料的颐海国际，股价走势比海底捞还要猛。

另外一种模式为平台型供应链企业，多具有互联网基因，旨在解决信息不对称的问题，以链农、美菜等为代表。

行业下游就是各大品牌餐厅。国内多以直营为主，而国外加盟模式居多。

分析餐饮业的成本构成，会发现原材料、人工和租金是成本大头，所占比重由高到低。从变化趋势来看，人工成本成缓慢上升趋势：

餐饮行业的未来可以重点关注两个方向：

1. 连锁化率提升为行业大趋势，关注易标准化的优质赛道。目前中国餐饮业连锁化率仅为5%，而美国大约为30%。随着消费者对品牌和食品安全的日益重视，以及餐饮在供应链和食品安全把控能力上的提高，特别是再叠加疫情倒逼的部分中小餐饮退出市场，我们的餐饮连锁化率有望继续提升；

与此同时，标准化是连锁扩张的前提，最容易标准化的就是火锅，其次是可以通过中央厨房实现较好标准化的快时尚餐椅（如太二酸菜鱼等）。当然，持续连锁扩张的背后，也要密切关注新开店的业绩表现。

2．新品牌的孵化能力决定公司能否穿越行业周期，保持经久不衰的生命力。例如，九毛九在传统西北菜的基础上，通过孵化太二酸菜鱼，成功的加速了新一轮的成长。

另外，翻台率是一个非常重要的经营指标，表示一张桌子平均每天的使用次数，很显然，数字越高，表示该店的受欢迎程度越高。但是，也不能将不同餐饮业态进行简单的对比，例如海底捞已经达到了火锅行业非常高的翻台率，从经常可见的排队队伍中也不难得出这个结论；但太二酸菜鱼比海底捞还要高，这是因为火锅具有很强的社交属性，就餐时间本身就要长，而太二酸菜鱼设计每桌不超过4人，翻台率自然会高。

总的来说，餐饮业是长期看好的一个行业，随着疫情已基本缓解，当下正走向复苏，值得关注。

代表公司：海底捞、九毛九、百胜中国、广州酒家。

二、免税：未来几年的黄金赛道

全球常见的免税店业态包括出入境免税店、离岛免税店和市内免税店，主要分为免税购物（Duty Free）和退税购物（Tax Free）两种形式。因为退税购物一般针对的是境外人员，而且减免程度较弱，所以重点看下免税。

免税购物，是指免去商品进口环节的关税、消费税和增值税，特别如烟酒、化妆品的价格优势显著，一般而言比起国内市场价要低20%-30%，部分甚至便宜40%以上，优势明显。

在扩大内需、促进消费回流的大背景下，免税行业毫无疑问会迎来一段中长期的黄金发展阶段。也许有人会担心今年部分企业陆续获得免税牌照，是否对龙头中免造成影响。我们是这样认为的，从近几年免税政策来看，核心在于保持有限适度竞争和避免过度竞争，政策的导向并非要打破国内免税行业的垄断格局，而是要保持和提升我国免税运营商的规模优势，从而在全球免税价格竞争的背景下，凭借价格优势吸引中国居民消费回流。考虑目前韩国乐天、新罗已经位居全球第二、第三，我国只有不断提升中免的规模效应，促进其成为全球第一的免税龙头，才能更好的实现强大的规模效应和有竞争力的价格优势。

国内免税竞争格局：目前处于寡头竞争，中免份额在80%以上，牌照壁垒和规模形式带来较高护城河，国际上也已排名第四，网点遍布全国及港澳众多枢纽机场和口岸等，霸主地位突出。

中国有全球规模最大的奢侈品消费群体，也是最主要的免税消费群体，占全球消费规模的三成以上，但庞大的需求与国内免税市场规模并不匹配。国内免税市场规模大概只相当于韩国的1/3。

在扩大内需+消费回流+政策支持下，预计国内免税业未来3-5年仍有望年均增长20%左右。一方面，在目前的国际政治背景下，促使本国消费回流成为政府工作的重点；另一方面，免税商品主要以烟酒和香化为主，周期性相对较弱，增速相对有支撑。

另外，从韩国免税行业发展历史来看，免税牌照的优势在初期固然重要，但在当下的免税全球竞争时代，品牌品类规模优势，以及由此带来的价格优势才是免税运营商的核心竞争力。牌照之上，规模永恒。

另外，国内的机场上市公司，主要看点也是在免税，这在之前的交通运输行业中已经梳理过了，感兴趣的朋友可以翻一翻以前的文章。

总体来看，这是一个中长期都很有看点的行业，当下预期较足，估值较高，需要继续跟踪。

代表公司：中国中免。

三、旅游：出境游未来复苏可期

这部分我们主要看下出境游，在人均GDP达到1万美元以后，出境游的增速会逐渐放缓，基本与经济增速共振。

我们暂时先回顾下疫情之前出境游的情况。从目的地区域来看，亚洲处于绝对主导地位，欧洲线相对稳定。其中日本增速较快；韩国在2017年限韩令后，近两年开始逐步回升；东南亚持续升温，越南、缅甸等新兴目的地迅速崛起；欧洲线中，俄罗斯等东欧新兴目的地迅速崛起。因此，这些中长线路的波动，对旅行社影响较大，建议密切关注未来趋势。

具体分析出境游产业链的话，大致可分为上游资源商、中游产品批发采购商以及下游零售商三部分：

上游主要为目的地旅游资源供应商，包括地接社、航空公司、酒店、邮轮公司、景区等，其中航空和酒店占比通常在50-60%，长线产品航空占比更高是，所以航空资源议价能力对出境游龙头的成本控制影响较为关键；

中游批发商从境外地接社采购专线旅游产品后，分销给下游零售商；

下游零售商，既包括各类OTA如携程、美团等，也包括各类旅行社。线上覆盖区域较广，但由于出境游往往涉及到签证等，线下零售门店也有其必要性

从发展趋势来看，批零地接一体化是下游零售龙头的主要发展趋势。一方面向下连接C端，根据顾客需求调整打磨产品，增强品牌知名度与客户黏性；另一方面可向上游延伸，加强对上游资源掌控，提高公司议价能力，进而提升利润水平。

疫情对出境游造成了巨大冲击，复苏仍需要时间，但长期来看，随着收入提升，这部分需求仍会保持正常发展。对比国外来看，我国的出境游行业集中度较低，有较大提升空间。例如韩国出境游旅行社龙头Hana tour, 市占率13%以上，而国内龙头众信和凯撒，分别才有2.1%和1.2%。

总体来看，出境游行业长期尚可，当下受影响比较严重，需要密切跟踪。

代表公司：众信旅游、凯撒旅业。

四、演艺：龙头扩张值得期待

演艺按照受众划分，大致可分为城市演艺和旅游演艺。前者如各类演唱会、音乐会等，后者因为涉及到上市公司宋城演艺，在本节会重点研究。

旅游演艺主要分为剧场、实景和主题公园3类，其中主题公园增速最快，超过20%，票房占比也接近一半。国内旅游演艺主要包括4大派系：宋城系、印象系、山水系和长隆系，各自特点如下，不知大家是否都看过？

行业龙头宋城演艺集景区设计建造、演艺内容编创、项目运营为一体，全产业链运作，以室内演出千古情为核心，相对不受天气影响，投资规模可控，优势凸显。

而且，宋城演艺的一大特点，就是可复制性较好，目前公司正进入第二轮扩张周期，预计未来可能在北京、成都、重庆、珠海等地布局新项目。从过往来看，均实现了首年打平或微利，次年有效盈利，第3年盈利上亿元。

具体到演出频次来看，当旺季来临时，公司可根据需要加大演出场次，额外增加的成本较少，但带来的都是纯收入。总的来说，是一门挺不错的商业模式，所以体现在报表上的净利率大概能在50%左右，在A股中绝对属于第一梯队。

总的来说，这个行业上市公司不多，行业龙头宋城演艺中长期看好，值得密切关注。

五、酒店：周期与成长兼备

我国目前酒店数量中，经济型（二星及以下）占比在60%左右，占了大半壁江山。国内上市酒店龙头也多以中低端的连锁酒店为主，如A股的锦江股份、首旅酒店，美股的华住酒店和格林酒店等。打造多产品模型，进行加盟扩张是它们商业模式的核心。

从经营模式来看，主要包括直营、加盟、以及管理输出三种模式，后两者均属于轻资产模式，只需提供相关服务支持并收取费用，不需要承担相应的酒店运营成本。

直营模式：由于需要承担租金、折旧摊销、运营人工等刚性费用，固定成本占比较高，所以经营杠杆也较高，业绩弹性和周期性波动也最大。

加盟模式：净利率较高，可一定程度支撑酒店龙头逆周期成长，是其成长属性的核心支撑。加盟期限通常在10年以上，加盟收入一般分为首次与持续加盟费用，其中后者一般是加盟商流水的5-12%。

在经济型酒店时代，酒店龙头主要以单一标品进行复制扩张，强调做单一爆款，但目前这种模式发展较为成熟，竞争格局初步确定；

在中端酒店时代，核心在于要能打造不同细分定位的产品模型进行扩张，重点是看多品牌塑造能力及持续复制扩张能力，先发优势影响较大，会员体系的支持和中后台整合运营能力非常关键。

短期来看，连锁酒店与经济周期关联度较高，疫情又带来了一次变相的“供给侧改革”，可以关注接下来的复苏机会；中长期则应关注酒店的扩张成长能力，以及核心品牌的扩展空间。

代表公司：锦江酒店、首旅酒店。

六、景点：可复制性较差

景区类虽然有一些上市公司，但它们的收入主要来自门票、景区内设施及演艺项目等的费用，总的来说我们不建议投资，因为几乎没有可复制性，发展空间也没有多少想象力，所以这里就不做详细的分析了。

七、人服：行业渗透率仍有较大空间

人服即人力资源服务，主要包括中高端人才访寻、灵活用工、人力资源外包、在线招聘、人力资源软件系统等细分领域，过去几年的复合增速达到20%。但行业目前仍处于高度分散状态，我国的前五名市占率不超过5%，远低于世界平均水平20%。

成熟期的人力资源服务行业具有顺周期的特点，但其中有一个赛道--灵活用工尚处发展初期，仍处于快速成长阶段。所以我们重点看下灵活用工行业。

复盘美国、欧洲、日本等发达国家灵活用工的发展历程，发现目前已高度市场化，且处于相对平衡状态，但比宏观经济滞后大约半年左右。

美国和日本灵工渗透率分别在2%左右，但国内目前不足0.1%，发展仍处于初期，空间很大。而且根据发达国家经验，在行业渗透率提升初期，灵工市场规模的增速通常会跑赢GDP增速。

所以这个行业中期来看，发展空间较大，增速较大。A股唯一一家人力资源服务公司，就是科锐国际，值得长期关注。

后续我们会对其中比较有看点的子行业，以及优秀的公司，进行详细的介绍，敬请期待。

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