金融号

从2019年初的一场意外暴跌开始，阳光100（02608.HK）的股价犹如坐上了过山车，持续震荡下跌。截至4月29日收盘，其每股为1.38港元，该价格已较2019年闪崩前跌去了60%。显然，此后的频繁回购并没有止住股价下滑的颓势，管理层对公司的信心也未传导至资本市场。

“5938.5万股、9646.5万港元”，这两组数字分别是阳光100从2019年至今的回购股份数量和金额。在此背后，是阳光100高达88次的回购，时间跨度也远远超过一年，堪称“马拉松式回购”。而最近的一次回购，就出现在不久前的4月23日。

实际上，在资本运作之外，近年来阳光100自身的运营状况不甚理想，并被惠誉、标普等机构下调评级。更为重要的是，阳光100由传统住宅开发向非住宅开发转型不畅，致使流动性风险显现。这或许才是其股价难以回升的重要原因之一。

股价持续震荡下跌 88次回购仍难以护盘

阳光100的密集回购，肇始于2019年1月17日的一场意外。

当日，一场洗仓式暴跌席卷多家港股，其中就包括阳光100。午后，阳光100一度跌为“仙股”，盘中最低达每股0.75港元；截至收盘，跌幅虽有所收窄，但仍高达64.59%，报每股1.31港元。

股价大幅波动，显然是阳光100始料未及的。当日晚间，阳光100旋即发布公告，宣布公司运营正常，并表示不知悉导致价格及成交量波动的任何具体原因，将通过股份回购予以应对。

次日，阳光100耗资5083.7万港元回购2975.4万股，约占总股本的1.1392%，暂时稳住了股价的走势，当日收盘价为每股1.7港元，涨幅29.77%。

不过，此举仍未止住阳光100的股价颓势，经历了一个周末，其股价连续两日下挫，22日盘中急挫超过13%，最低报每股1.45港元，报收每股1.64港元。

实际上，阳光100于22日再次回购了434.6万股，不仅没能稳住当日的股价，其次日股价跌幅甚至有所上升，报收每股1.46港元，跌幅达9.15%。

回购举措未能见效，迫使阳光100董事会主席易小迪出来发声。在他看来，公司的遭遇纯粹是一场意外，“这次突发事件是我们意想不到的”。易小迪也强调，阳光100的股价会随着时间推移恢复至正常的状态。

然而，事情的发展却与此相悖。

2019年1月18日至2020年4月29日，耗时一年多，阳光100的报收价整体呈现出下降趋势。总体看来，阳光100的股价在暴跌后的涨跌幅度虽然不大，但仍震荡下跌，并未实现易小迪口中的“随时间推移恢复至正常状态”。

股价的一蹶不振，拉开了阳光100频频回购的大幕，期望借此向资本市场表达对公司发展的信心。

整体而言，阳光100的回购呈现出“额度低，频率高”的特征。2019年1月18日至2020年4月23日期间，阳光100的回购次数高达88次，回购总数为5938.5万股。

分阶段来看，阳光100的密集回购出现在2019年1-2月、2019年10-12月以及2020年1-2月。2019年1-2月，阳光100总计回购12次，1月及2月4日回购数均超过百万股，总回购数5092.7万股，1月18日-2月28日的跌幅为1.2%，期间最高报收为每股1.73港元；2019年10月-12月总计回购44次，其中11月、12月回购各高达17次，为阳光100回购频次最高的时期，但每次的回购数量却不高，回购超过十万股的次数为17次，总回购数482.5万股，期间跌幅为1.4%，最高报收每股1.46港元；2020年1-2月总计回购30次，回购数进一步下滑，超十万股回购次数为14次，总回购数309.7万股，期间跌幅为5.5%，最高报收每股1.46港元，但仅出现在1月开盘首日。

起初，股价暴跌之后，阳光100的大量回购对稳定股价产生了较大作用。例如，2019年2月底的5连购，止住了其股价进一步下滑的势头。但是，阳光100的股价于回购空白期间再次震荡下跌，即使展开频繁的回购也仅是维持现状，直至2月底公司放弃频繁回购。

从结果看，阳光100显然没能有效提振投资者的信心，其频繁的回购也未能将股价抬升至原来的水平。

公司运营每况愈下 流动性靠出售资产

阳光100多次回购逐渐失效，与近年来的公司运营不无关系。

2014年-2016年，是阳光100相对较快的增长期，2017年其增速大幅回落，2018年有所回暖，但2019年却出现负增长。不难看出，阳光100近年来的销售增速最高为39.1%，而较低的基数与较慢的增速让其销售规模难以实现快速增长。

实际上，阳光100已经连续两年未完成销售目标。在2018年，阳光100曾定下175亿元的目标，最终只完成了69.1%；2019年公司虽然下调目标至150亿元，但再次错失目标，仅完成68.9%。

销售增长乏力，主要是因为阳光100项目的建设速度较为缓慢，其新开工面积的增长势头仅维持了两年就开始下滑。历经2018年的回暖后，2019年直接跌回了2014年的水平。

更为诡谲的是，在竣工面积连续大增的2014年-2016年，阳光100的收入却不升反降，分别实现营收71.03亿元、64.18亿元及69.65亿元。2017年再次下滑至68.74亿元，直至近两年才回暖至75.79亿元、82.89亿元。可见，阳光100的结转速度也较为缓慢。

造成这一现象的原因是阳光100未能彻底贯彻转型战略，在传统住宅开发与非住宅开发之间左右摇摆，拖累了项目的开发进度。

在2013年成功上市之后，阳光100宣布战略转型，从传统住宅开发转向街区综合体、服务式公寓和特色小镇等非住宅项目开发。

这与易小迪对市场的判断不无关系。他认为，同质化严重的住宅地产必将步入“红海”。这一判断直接导致规模尚未成气候的阳光100踏错了节奏。

同行的步步赶超，佐证着住宅地产的“红海”远未到来，而销售规模多年徘徊在百亿左右的阳光100已然掉队。

更为危险的是，阳光100在转型过程中遭遇了流动性风险。

不难看出，在2019年以前，阳光100在营收同比增长时，成本增幅始终大于营收增幅，导致出现增收不增利的情况；而营收同比下滑时，毛利自然也随之下跌。因此，在层层费用相减之下，阳光100净利润的空间大幅收窄。

2014年-2018年，随着街区综合体、自持物业、特色小镇等项目投入建设，阳光100的成本持续走高，其归母净利润由7.7亿元大幅下滑至-0.3亿元，由盈转亏。

进入2019年，意欲扭转颓势的阳光100卖了五个子公司，其中境内4个项目的总对价高达70.3亿元，1个境外项目对价约841.8万美元。值得注意的是，计入当期处置附属公司收益的只有4个项目，其中出售卓星集团的交易只有两个阶段计入了当期收益。

此举为阳光100带来了21.2亿元的非经常性损益，大幅抬升归母净利润至18.0亿元。这也意味着阳光100主营业务的盈利能力仍未得到提升，扣非后归母净利润约-9.3亿元。而随着卓星集团余下两个阶段与出售温州中信昊园收益的结算，预计今年阳光100还将获取不菲的非经常性损益。

关于外界对出售项目的质疑，阳光100的管理层却认为企业变卖项目不是坏事。易小迪甚至表示，引入合作和出售住宅项目不仅能快速实现效益，也能更好地向非住宅开发转型，是阳光100未来五年的发展方向。

不过，单靠变卖项目尚不足以解决阳光100的流动性问题。自业务重心从高周转的住宅转移到回报周期冗长的街区综合体及自持物业之后，阳光100的整体周转速度被拖慢，在手现金也由2017年46.5亿元下滑至2019年的24.4亿元，而其一年内到期负债却由88.2亿元上升至106.0亿元，现金短债比仅为0.23，面临巨大的偿债压力。

由于阳光100整体经营情况恶化，也引起了评级机构的注意。4月17日，标普全球评级将阳光100的长期主体信用评级从“CCC+”下调至“CCC”，同时将其评级列入负面信用观察名单。标普表示，未来12个月，阳光100运营产生的流动性来源不足以偿付其到期债务。因此，阳光100将需依赖于获取新增融资及出售资产。

不难看出，即使阳光100认为变卖项目不是坏事，但外界仍将此视为公司经营不利的讯号。

转型战略摇摆不定 多次踏空错失发展契机

易小迪曾自评因太谨慎错失了许多扩张机会，但在转型路上终究因为自身的摇摆不定导致阳光100走了不少弯路。

2015年，阳光100与李亚鹏一拍即合，斥资1.94亿元，买下了雪山小镇项目51%的股权。不过，在阳光100接手之后，雪山艺术小镇本就窘迫的销售情况仍未好转，2016年-2018年，该项目的销售额总计约为1100万元，2019年更是出现了销售额为0的窘况。

截至2019年底，雪山艺术小镇积压了2.4万方的库存，有3.3万方仍处于缓慢的在建当中，阳光100想要完全消化该项目14.9万方的储备面积，短期内仍是天方夜谭。

与巨大的投入相比，雪山艺术小镇带来的回报可谓杯水车薪，当年被媒体戏称为“接盘侠”的阳光100，继李亚鹏之后，也败走雪山小镇。

2016年，受易小迪之约，曾履职万科的林少洲重出江湖，首先便前往重庆着手解决喜马拉雅、巴南等阳光100几个销售业绩较差的项目，扮演起“救火队长”的角色。

不过，彼时林少洲面临的最大难关，还是阳光100在三四线城市的高库存。可以说，阳光100不论在一二线城市还是三四线城市皆踏空。林少洲曾提到，阳光100作为一个有历史的企业，也存在一些不同程度的遗留问题，需要不断去消化。

由于雪山艺术小镇项目耗资巨大且始终未见起色，易小迪决定再次将住宅开发作为优先解决回款问题的手段。然而，阳光100的增长依然陷入了停滞。同时，易小迪与林少洲二人的合作不足两年便宣告结束，在林离去之后，阳光100的遗留问题仍未消化完毕。

接连的打击，令阳光100重拾转型战略。目前，在阳光100的版图中，有三大产品：以“凤凰街”为主要品牌的街区综合体、服务式公寓品牌“喜马拉雅”，以及由复合型社区品牌“阿尔勒小镇”衍生出的文旅小镇。

值得一提的是，易小迪在2019年重申转型。由于阳光100将曾寄予厚望的“公司最大项目”——位于珠三角清远的阿尔勒小镇住宅部分卖给了佳兆业，同时在北京周边新筹备了三个文旅项目，由此阳光100的三大主力产品线也由街区商业综合体、喜马拉雅服务式公寓与阿尔勒小镇，转变为了前两者与文旅项目的结合，阳光100当期非住宅主力产品的销售比例也上升至50%。

即使阳光100坚定转型策略，也难以掩盖其三大产品所处业态开发周期长、投入大、周转慢等特点，而在规模桎梏下，由于住宅销售不足以反哺上述三大产品，该弱点将被逐步放大，进而影响其流动性。