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深耕杭州的滨江服务（03316.HK），背靠滨江集团，在杭州市场及高端物业领域逐步占据一席之地。凭借母公司的优势及自身定位，滨江服务不仅在上市前夕引来绿城服务等战略投资者，也在上市后得到资本市场的青睐。

尽管滨江集团在2019年一跃成为千亿新贵，但其权益占比也饱受外界诟病，进而波及滨江服务。由于严重依赖母公司，滨江服务的发展矛盾逐步凸显。

全国影响力有限 增值服务分化加剧

据上市物业公司综合实力测评结果显示，滨江服务排名第22，综合得分为70.45分。

来源：北京林业大学程鹏研究团队

在产品创新力维度中，滨江服务处于行业中游，表明其在创新产品与服务方面有继续提升的空间。在市场领导力及资源统筹力维度中，滨江服务处于上市物业公司中下游，表明其在管理面积与营收等方面均落后于大部分上市物业公司，同时挖掘现有资源与资产潜力方面有待加强。在价值创造力及全国影响力维度中，滨江服务处于上市物业公司下游，表明其在为股东持续创造高于市场平均价值方面表现不佳，且全国化布局缓慢、区域性特征明显。

近年来，滨江服务的业绩实现稳步增长，但与头部物业公司仍有差距。2016-2019年，滨江服务营收分别为2.26亿元、3.49亿元、5.09亿元、7.02亿元，涨幅分别为42.21%、54.59%、45.87%、37.77%。同期，在管面积分别为689.2万平方米、860.4万平方米、1163.3万平方米、1436.9万平方米，涨幅分别为24.61%、24.84%、35.20%、23.52%。

在规模发展的同时，滨江服务的毛利与净利也有所提升。2015-2019年，滨江服务毛利分别为0.26亿元、0.42亿元、0.90亿元、1.35亿元、1.97亿元，毛利率分别为16.45%、18.62%、25.79%、26.49%、28.07%。同期净利润分别为0.11亿元、0.22亿元、0.58亿元、0.70亿元、1.15亿元，净利率分别为7.22%、9.78%、16.48%、13.82%、16.37%。除2018年因上市开支导致净利率出现下降外，近三年的其他年份均稳定在16%以上。

值得关注的是，滨江服务非业主增值服务与业主增值服务之间的分化也较为明显，其背后仍是母公司滨江集团的影响。

来源：滨江服务2019年报

资料显示，2016-2019年滨江服务的非业主增值服务营收分别为0.57亿元、1.01亿元、1.55亿元、2.24亿元，涨幅分别为28.55%、78.15%、54.26%、44.21%，毛利率分别为27.7%、42.1%、43.1%、43.2%。显然，上市前两年滨江服务的非业主增值服务发展极为迅速，且营收大幅增长、毛利率显著改善。同期，在总营收中的占比分别为25.03%、28.84%、30.50%、31.93%，总体呈上升趋势。

在业主增值服务方面，2016-2019年滨江服务取得的营收分别为0.18亿元、0.30亿元、0.38亿元、0.66亿元，涨幅分别为45.48%、66.16%、24.53%、75.69%，波动幅度较大。同期，在总营收中的占比分别为8.06%、8.67%、7.40%、9.44%。若不考虑2019年新开展业务车位及储藏室销售（交易对象均为滨江集团旗下的开发公司），2019年营收占比为7.92%，低于2016-2017年的水平。

高度依赖母公司 发展独立性存疑

从滨江服务的三大业务来看，物业管理服务中在管面积的66.83%来源于滨江集团交付的项目。虽然较2018年的70.51%下降3.68个百分点，但占比仍超过三分之二。物业服务收入占比则更为明显，2018-2019年滨江集团交付项目产生的物业服务营收占比分别为73.85%、70.13%。尽管2019年母公司滨江集团交付项目的物业服务营收占比下降3.72个百分点，但仍高于70%，表明母公司对滨江服务的影响甚大。

而滨江服务的非业主增值服务几乎全部来源于母公司。自2016年起，非业主增值服务毛利就超过物业服务的毛利，成为滨江服务最大的毛利来源。2019年，非业主增值服务毛利接近物业管理服务毛利的1.5倍，占比接近整体毛利的一半。

在业主增值服务中，2019年新增一项业务“车位及储藏室销售”。查询资料发现，此业务均与滨江集团旗下相关公司签订，表明业主增值服务营收也开始受母公司影响。

由于滨江服务非业主增值服务主要依靠母公司滨江集团，某种程度上能够实现稳步发展，并在营收中的占比逐步提升。反观业主增值服务，脱离了对母公司的依赖，其发展磕磕绊绊，并无太过亮眼的表现。

由于母公司的大力支持，滨江服务得以快速发展，且获得了资本市场的关注。据悉，滨江服务最新的市销率也接近5，显示出资本市场对其较为看好。不过，光环背后亦是阴影，未来滨江服务需要进一步弱化母公司的影响，并形成自身独特的盈利模式。

区域性特征显著 外拓能力有待提升

不同于其他上市物业公司，滨江服务的业务布局高度聚焦杭州。在2015-2019年，滨江服务物业服务营收中来自杭州市的营收占比分别为80.94%、78.15%、78.20%、80.39%、77.44%，基本稳定在80%左右。

此外，2015-2018年所有项目均集中在浙江省内，2019年仅有一个省外项目贡献营收。受制于母公司，滨江服务的对外拓展能力较弱，无形中也制约其发展。加之，滨江服务主打高端物业管理，契合收购要求的标的偏少且竞争较为激烈。

翻阅滨江服务的招股说明书，高端一词几乎贯穿全文，而滨江服务从事高端物业服务的愿景更是溢于言表。不过，高端物业的护城河并非想象中那么遥不可及。

实际上，在高端物业领域，众多物业公司均已试水。2018年10月，万科物业推出针对高净值人群的“HSQ高端物管认证体系”，这是万科物业在高端物管服务领域的一次尝试。

除了万科物业，永升生活服务及南都物业等发迹于长三角区域的物业公司也纷纷开始探索高端物业。如永升生活服务推出“铂悦管家”服务，发力高端物业市场；而绿城服务、龙湖物业等早已在高端物业领域积累了丰富的经验。

随着众多头部物业公司纷纷入局，高端物业领域的竞争愈发激烈。2020年，杭州江干区万象城悦府小区新选聘中海物业为其提供物业服务，最新物业费为5.5元/平方米，原物业公司滨江服务退出。而参与投标的物业公司还有祥源物业、中海物业、开元物业、万科物业等。

纵观整个高端物业领域，其收并购的标的较为有限，这也限制了滨江服务的发展。早在2019年业绩发布会上，滨江服务董事会主席朱立东就表示，对同类型的物业服务公司收并购，滨江服务非常审慎。“经过研究后没有实质性的启动，主要原因在于可选标的很少。同时，收并购会带来很多隐患，例如未上市的企业极其不规范、企业文化不匹配等”。

来源：滨江服务2019年报

从滨江服务上市募资的使用情况来看，2019年滨江服务上市共募资455.3百万港元。其中，159.4百万港元的用途为“收购位于长江三角洲的主要城市以及深圳等新城市的物业管理公司以进一步增加本集团于现有市场的市场份额及扩大本集团的地域覆盖面”，而136.6百万港元用于投资资产管理平台以从事运营工业园、与当地政府及物业开发商合作设立合营公司或平台，但仅使用9.3百万港元。目前，上述三部分资金尚剩余286.7百万港元，但受限于滨江服务的艰难外扩，这些资金仍然“趴”在账上。

由此可知，滨江服务的高端物业项目来源仍将以滨江集团交付为主，市场化拓展需不断发力。