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建材行业分析

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大盘又进入了震荡时刻，消费、医药、科技三驾马车的估值仍不便宜，时下热议的顺周期等传统行业是否有机会呢？本期我们一起来看下建材行业。

一、水泥：竞争格局最好，旺季即将来临

在传统的周期品资源大类中，水泥相对于钢铁、玻璃、电解铝等，竞争格局是最好的，也是最值得我们密切关注的，这是由行业特性决定的。

水泥的生产过程可以概况为“两磨一烧”，按照一定的比例配合原料，先经粉磨制成生料，在窑内经过高温锻造制成熟料，再经过二次粉磨制成水泥。上下游产业链如下图：

水泥由于单价低，体积大，运输成本很高，运输半径就很短，大概只能覆盖200公里左右，太远了就不划算。所以，往往在区域内容易形成寡头垄断，外面的企业很难进来。

其次，水泥不易存储，无法提前大量备货，这就导致淡旺季明显。在旺季时往往供不应求，再加上区域的垄断性，很容易坐地起价，弹性较大。

再加上前几年行业内轰轰烈烈的供给侧改革，去除大量产能，并严格控制新增产能，使得龙头企业都过得很滋润。

水泥行业的研究，重点是3个维度：价格、竞争优势、周期性。

而研究框架，总结为3句话：短期看库存、中期看基建地产、长期看人口。

这里的短期指周度至月度，中期指月度到年度，长期指的一年以上。

短期看库存，是很多周期行业的共同之处，而且水泥由于不易存储，比如熟料库通常存储5-20天，水泥库约在3-14天。所以当产能利用率接近上限时，库存难以发挥缓冲作用，库容比短期快速下降，公司在旺季就能掌握价格的主动权；

中期看基建地产，这是从需求端来看。目前地产的恢复速度最快，韧性突显；年初大规模下发的专项债，由于疫情原因，大部分都留到了下半年，总体来看，需求端存在超预期的可能。另外，西部大开发也对西北水泥带来了提振。

长期看人口，人口越稠密，经济活动越发达，天然就对水泥产生更多的需求。所以，城市化程度高、人口净流入快的地区，长期来看需求都不会差。

我国既是水泥制造大国，也是水泥制造强国，产能接近全球3/4，技术领先，并且开始向海外输出产能。过去的30年，产量快速增长，期间也经历了4个产量增长高峰期；人均累计水泥消费一路高歌猛进，于2014年底达到21吨，根据发达国家经验，当消费了达到21-23吨时，就是行业总需求的拐点。

水泥是同质化产品，成本控制能力是非常核心的竞争力。比如龙头海螺水泥广为称道的T型战略，将粉磨站与熟料基地分离，依托安徽长江沿岸的石灰石矿山，集中资源建设了大批先进的熟料基地，借助长江水运优势，扩大熟料基地的覆盖半径，减少了运输成本。

由于竞争格局相对稳定，中期而言，水泥行业的周期性更多的体现在季度上，通常每年的1/3季度是淡季，2/4季度是旺季，这和天气、政府资金预算的发放节奏等都有一定的关系。比如每年7/8月江南的梅雨季节，就明显不适合水泥的使用。当然，这只是大致概念，每年的经济环境和政策环境的变化，也会导致周期的变化，以下是最近10多年的淡旺季区间和价格涨跌幅统计：

说到估值方法，由于水泥是周期行业，所以可以采用资产类的相对估值指标如PB来看；具体到龙头海螺，由于历史盈利稳定，财务数据优秀，也可以使用PE估值。另外，企业倍数（EV/EBIDTA）可能是一个更好的方法，因为分母更能体现出负债端的差异，以及真实的现金流水平。

总的来说，这个行业长期增速趋缓，竞争格局良好，回报率稳定，适合把握周期性、阶段性的机会。特别是上半年由于疫情，加上今年江南雨季较长，后面几个月华东地区的水泥相对看好。

代表公司：海螺水泥、上峰水泥、祁连山、天山股份。

二、玻璃：光伏玻璃更有看点

玻璃从用途主要分成两大类：传统的平板玻璃和光伏玻璃。

1. 传统的平板玻璃

传统玻璃生产主要采用浮法工艺，生产过程需要高温加热，但玻璃熔窑与水泥窑不同，停产后的复产成本很大，所以，玻璃窑一经开窑，必须长期保持生产状态，导致玻璃的供给具有刚性。

玻璃的生产过程并不复杂，上游原材料，重点关注纯碱，约占材料成本的50%左右，其次是石英砂；下游主要应用在房地产，目前地产新增需求占总需求的七成左右，其余是地产翻新和汽车等领域。

从供给端看，玻璃行业由于门槛不高，新建产线成本比水泥低很多，所以多以民营企业为主，供给的波动性较大。

从季节角度看，夏冬为淡季，春秋为旺季；如果拉长时间看价格走势的话，大概每3到4年经历一次完整周期。传统玻璃能耗大、污染严重、产能过剩，从2015年供给侧改革开始后，新点火产能明显减少，总体产能趋于稳定。

所以，推测玻璃价格的变动，包括企业的盈利情况，产能利用率就是一个很重要的指标。由于今年地产预售交房较为刚性，下半年可能存在赶工需求，产能利用率仍很可能保持在高位：

随着产能利用率的上升，整个板块的股价也相应的有所体现：

总的来说，传统的平板玻璃行业，并不是一个好的赛道，但作为个典型的周期性行业，如果趋势把握得当，也还是能有不错的阶段性收益。具体当下仍有一定的机会。

代表公司：旗滨集团、信义玻璃

2. 光伏玻璃

光伏玻璃相对而言进入壁垒高。首先在技术方面，对玻璃的透射率、机械强度、耐高温以及配料、加工工艺等方面，要求都更高，普通玻璃的生产线无法轻易的转换过来；其次，规模效应比较明显，所以投入资金越大，成本优势越明显，而且产线建设周期较长，需求1-2年，投资回收期在5年以上。

目前我国已成为光伏玻璃的最大出口国，产量占到全球90%以上，而且已经形成寡头垄断格局，龙头主要是信义光能和福莱特。由于规模效应、技术资金壁垒等因素，大企业竞争优势明显，两家龙头的市占率有望继续提升，2019年达到51%，2020年有望达到60% 。

很显然，光伏玻璃行业的跟踪，需要密切关注光伏产业的发展情况。从明年开始，光伏行业将迈入平价新时代，市场空间可期。而且海外需求也比较旺盛，二季度虽然疫情导致停工停产，但这些项目只是推迟建设，不会取消，中期前景依旧乐观。

所以，这个行业中期看好，当下也有机会，需要密切跟踪光伏行业的需求情况。

代表公司：福莱特、信义光能

三、玻纤：巨头已开始提价

玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料，也通常用作复合材料中的增强材料，具有重量轻、机械强度高、耐高低温、耐腐蚀、抗拉强度大等优异性能，应用领域广泛。目前，建筑业使用量最高，大约占1/3，其次在风电、PCB电路板、汽车、轨道交通等领域也有广泛应用，所以受宏观经济波动影响较大。

我国从2007年开始已成为世界玻纤产量第一大国，2019年产量达527万吨，超过全球总产量的60%。其中，2017到2019年是行业产能增长的高峰期，年均增速约为13%。随着新增产能进入市场，2019年出现了供给过剩，叠加总体需求的下降，导致玻纤价格开始下跌。不过根据预测，未来几年下游的需求要有所回升，大约在5%上下波动：

下游需求中，有两个驱动逻辑需要关注。一是短期的风电领域，玻纤是风机叶片制造的重要原料，加之年底因政策补贴原因导致的风电抢装潮，短期内对需求有明显的拉动作用；长期来看，玻纤复合材料是汽车轻量化的优质替代材料，特别是新能源汽车对续航里程的考量，对复合材料的需求增速将超过普通的民用汽车，有可能成为未来玻纤需求的支撑点。

玻纤行业竞争格局比较明朗，由于成本和技术优势，以及环保监督的趋严，行业内已很难进入新的大玩家，所以作为周期性行业，重点需要关注行业的产能、下游需求，特别是价格的变化。我们认为，行业长期看点一般，但中期来看有一定机会。特别是8月份龙头中国巨石刚刚发布了涨价通知，预示着下半年甚至明年，行业都可能不错。

代表公司：中国巨石、长海股份

四、消费建材：受益竣工回暖，集中度提升，未来可期

消费建材在日常生活中，相对容易接触到，主要包括涂料、防水材料、石膏板、瓷砖、管材等。当然，这里的消费，并不仅指C端的最终消费者，而更多指的是B端。

总体而言，随着行业集中度提升，地产投资强韧性，中期竣工改善叠加精装修比例提升，以及旧改铺开等因素，B端的消费建材更值得关注。我们先看一下最近几年地产施工和竣工面积的数据：

可以看到，虽然增速趋缓并受到疫情影响，但今年的竣工依然预计正增长，利好消费建材。

1. 涂料：

涂料分为建筑涂料、OEM涂料、特殊用途涂料三大类，本文主要讨论建筑涂料，大约占总量的1/3。

建筑涂料主要应用于工程外墙和家装内墙，分别对应B端的工程漆和C端的家庭漆。外资品牌由于进入市场早，品牌和质量深入人心，在多个细分赛道市场份额领先：

但随着国内民营企业的快速发展，市场份额也在稳步扩大，发展势头良好：

同时，行业集中度也仍有很大的提升空间。国内涂料行业前十名的份额大概为20%，远低于全球的39%和美国的75%。而且随着房地产行业集中度的提升，以及精装修比例的提升，利好B端品牌龙头企业。

另外，目前我国的建筑涂料在新房建设中占比较大，但随着城镇化水平越来越高，重涂的需求也会越来越有韧性。比如美国，近几年重涂占比在80%多，所以不能简单的认为，未来城镇化率继续提升后，房地产新开工数量下滑，涂料需求也会跟着下降。而且，由于涂料价格本身不高，但关乎健康，最终消费者往往对价格不敏感，更愿意选择品牌产品，所以先发公司的优势并不容易被颠覆。

所以，涂料行业长期有一定看点，当下估值略贵，需要密切跟踪。

代表公司：三棵树、亚士创能

2. 防水

防水材料是现代建筑的必需品，广泛应用于房屋建筑、铁路、公路、地铁、机场、路桥等领域。建筑防水问题的痛感十分强烈，对于老百姓来说，房屋出现渗漏问题直接影响居住体验；对于施工单位来说，返修耗时耗力且成本较高；再加上防水材料在总成本中占比不高，所以，越来越倾向于选择质量过硬的品牌产品。

从行业总体需求来看，市场空间大约在1500亿元左右，房地产新开工增速仍有韧性，翻新和维修领域的防水市场也开始崭露头角，预计能带动未来10年防水行业持续正增长。而且，从美国和日本市场来看，即使未来进入存量房时代，市场空间也不会大幅萎缩。再加上基建对经济的托底作用，至少最近2-3年，整体需求仍然可以保持乐观。

防水行业呈现出典型的“大行业、小公司”特点，目前估计有大约1600家公司，龙头东方雨虹的市占率也才12%，第二名科顺股份大约在3%，前十名的市占率为24%，集中度提升的空间很大。

近几年，政策壁垒和环保监督力度不断加强；同时下游房地产行业集中度不断提升，采购量大，重视质量和成本，会使得无技术和成本优势的中小企业不断出清，有利于龙头企业。

不过，防水行业有一个特别的关注点，就是回款情况。因为产品本身相对整个项目来说，价格很低，而下游以大型地产客户为主，整体议价能力较强，所以应收账款通常比较大，而且短期内较难改变。所以，需要密切跟踪应收账款的变动情况。龙头雨虹这两年也把回款情况作为一个重要的考核点。

所以，这个行业中期看好，当下估值不便宜，建议密切关注。

代表公司：东方雨虹、科顺股份

3. 石膏板

石膏板是以电厂脱硫石膏为主要原料制成的一种材料，具有质轻、节能、环保、保温、防火、“会呼吸”等优点，在建筑业得到广泛应用。我国用在吊顶的比例较高，大约在70%，隔墙占比不到30%。同时来自住宅领域的需求占比3-4成，大多数用在非住宅领域。

根据统计数据，从2002年到2014年，我国石膏板产量快速增长，年复合增速达28%，但从2015年开始，随着房屋竣工面积的逐渐放缓，石膏板产量同比增速也降到了3%左右，已进入平稳扩张期，所以这并不是个总量快速增长的行业。

从过往统计数据看，石膏板产量增速与竣工面积增速呈较强正相关性，所以，随着今年下半年竣工回暖，也有利于石膏板的产销量提升。而且，相比美国和日本，我国在人均石膏板使用量上仍有提升空间。

同发达国家一样，我国的石膏板行业也呈现垄断竞争格局，北新建材一家的市占率已超过了50%。而且随着环保政策的趋严，和落后产能的退出，龙头公司的优势将进一步得到强化，定价权将提升，同时周期性将继续弱化。

石膏板的原材料和产成品都具有体积大、单价低的特点，运输成本占比很高，生产基地的布局就很有讲究，需要尽可能的靠近原材料和消费市场。生产用的原材料分为天然石膏和脱硫石膏两种，天然石膏必须依托石膏矿山建厂，远离消费市场，运输成本高；而脱硫石膏是火电厂的副产品，价格比天然石膏便宜，成分一样。北新建材使用的都是脱硫石膏，生产基地就建在火电厂附近，离城市也不太远，运输成本损耗就少，地理优势明显，竞争优势也相对稳固。

总的来说，石膏板行业长期来看并不性感，适合中期阶段性的操作，当下也有些看点。

代表公司：北新建材

4. 瓷砖

限于篇幅，瓷砖行业我们介绍下主要的几个特点。

（1）行业集中度逐步提升，龙头企业增速快于行业整体增速。比如行业第一的马可波罗在2019年利润增长了44%，蒙娜丽莎也增长了20% 。

（2）精装房趋势下，B端增速显著快于C端。头部企业享受竣工改善、地产集采等带来的行业增量，目前正加速扩张。

（3）虽然集采面对的都是大地产商，应收账款压力较大，但通过对上游原材料和OEM企业的应付账款转移，现金流虽有压力，但整体可控

（4）陶瓷大板作为新的流行趋势，从2017年开始风靡市场，虽然目前占比不高，但增速较快，毛利率也比传统瓷砖高，大约有50%多，未来空间广阔。

所以，这个行业属于长期一般，中期比较有看点，估值尚算合理，需要密切跟踪。

代表公司：蒙娜丽莎、帝欧家居

建材的子行业众多，我们只是梳理了体量较大、并且相对有看点的赛道，而且重点侧重于行业竞争格局、供需变化、以及价格走势等，并没有过多的介绍技术和工艺。一来这些过于专业，也许只有业内人士才能完全讲透，二来这些传统周期行业，技术相对比较成熟，对于投资者来说，行业总体趋势把握好会更有益处。

后续我们会对其中比较有看点的子行业，以及优秀的公司，进行详细的介绍，敬请期待。

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