金融号

文/嚼客

出品/转子工作室

宁德时代曾毓群的办公室中挂着一幅字，不是爱拼才会赢，而是赌性更坚强。

1930年，厦门出现了一家名为黄聚德堂的房地产公司，以245万元建筑和购置的房屋160座。245万元的投资如今看来并不多，但1930年的厦门，全市房地产投资总额也不过700多万元。

时间再向前推。印尼三宝垅市，魏嘉寿送了两样东西给摆摊剃头的黄奕住，一样是本钱，另一样是指点。黄奕住随即“下海”，从小贩到糖王需要智慧和勇气，也缺不了必要的“赌运”。

黄奕住令整个东南亚都记住了“闽商”。

“赌性”充斥着闽商的每一滴血液，从五金水暖的买卖经营到私募资本的运筹帷幄，从对莆田系医院的声讨到对鸿星尔克的yyds，人们对于“闽商”的看法同样复杂。

"三分本事七分胆"的闽商对于创业与杠杆有着天生的喜好。无数人和企业因高杠杆翻车，但依然有人等候排队入场。闽系房企的创业旅程更是贯穿了整个房地产市场的发展史。

我们在对于禹洲及其他闽系房企的研究中发现，很难以对错逻辑去判读“闽商”，能做的是从细分领域去观察，且不以成败论英雄。

一家极为善用“杠杆”的房企

禹洲集团的2021年上半年业绩报告出炉。

2021年上半年业绩报显示，禹洲上半年累计达成合约销售金额527.14亿元，同比上升23.02%；2021年上半年收入120.81亿元，同比增加494.86%；2021年上半年核心利润11.36亿元，其中归属股东净利润7.91亿元，归属非控股股东的净利润3.45亿元。

我们将禹洲今年上半年的业绩与其2020年上半年业绩进行对比发现，各项指标均有较为大幅度的增幅。其中最具争议的有两点，一是2021年上半年投资物业公允值收益6.72亿，贡献了其期内溢利的50%，这一数字在去年仅为0.39亿元；二是非控股股东分去30%的核心净利润。

“三条红线”政策层面，禹洲仍踩一条，剔除预收款后的资产负债率为73.98%，超出70%标准线，现金短债比1.85倍、净负债率80.42%则均处绿线以里。

同2021年半年报一同出炉的还有对于2020年半年报的修订公告。对于2020年半年报业绩的修订理由，禹洲给出的解释是：上海的物业项目开发进度及武汉、唐山的物业交付有所延期，且将部分联营合营企业提前并表确认收入，导致营收与利润失真，由此导致需要针对2020年中报进行二次修订。

如果仅是“提前确认”，禹洲2020年全年营收不会受调整影响。但经过“提前确认”的2020年上半年营收140.1亿元，年末营收反降至104.1亿元，这不应当是一句“提前确认”可以解释的。

面对业绩质疑，林龙安认为“摔跤不可怕”。

千亿禹洲背后的利润牺牲

2016年之前，同其他闽系房企追求“高周转”不同，林龙安对于禹洲的发展模式更倾向于学习港企的慢开发以追求高利润。在获得“太平绅士”称号后，林龙安更是声称“禹洲一直在向香港地产商学习”。

时年，同为闽系房企的旭辉、阳光城、泰禾等销售额都超过400亿，禹洲232亿的销售额在闽系房企中并不突出。

规模化始于2016年，“迁都”上海的禹洲，销售规模开始直线拉升，2017年销售额突破400亿，2018年突破500亿，2019年突破700亿，最终在2020年以1049.67亿的销售规模突破千亿。

2017-2021年期间，禹洲销售规模增长了352%，但毛利率却一直在下降。2017-2021年期间，禹洲毛利率分别为35.4%、30.72%、26.21%、4.6%，2021中期降至20.09%。

“规模是一定要的，规模决定了江湖地位”。在林龙安“三年剑指千亿”目标完成后，禹洲的净利润降至2.28亿元。

面对禹洲整体营收与利润的锐减，我们有理由相信，禹洲快速上升的销售规模是需要等价物交换的，其中最大的牺牲就是利润。

规模、土储与债务的不可平衡

在禹洲的千亿计划中，贡献与牺牲的还有其土储与债务。

2019年5月，成都主城区2宗宅地被禹洲以楼面地价18400元/㎡拿下，溢价率134%，打破了当时成都土拍市场纪录。

这仅是禹洲大举拿地的一个缩影。

在拿下成都“地王”前，林龙安曾公开表示，禹洲不拿“地王”，“我们连续十几年一直在价值低洼时拿地，不在高峰时拿地王”。“高价拿地”是从上海设立总部开始的，这一年也正是禹洲开始“规模化”的一年。

2016年，禹洲耗资26.3亿元在上海闵行区拿地，溢价率达189.2%；同年，禹洲拿下合肥瑶海E1601地块，溢价率为294%。

2019年，禹洲244.4亿的拿地总支出超过232.4亿的当年营收。2020 年，禹洲新增 17 幅招拍挂地块、4 幅收并购项目及 3 幅城市更新项目，300 亿元的拿地总支出再现高点。

禹洲的千亿计划离不开其土储规模的支撑，土储面积从2017年的1184万平方米到2020年的2310万平方米翻了一倍，同销售规模增长成正比。

销售规模破千亿之后，禹洲的土地总储备在2021年开始出现下降趋势。整个2021年上半年，禹洲通过公开招拍挂的方式，仅在苏州、郑州及江门拿下4幅地块，总建筑面积约54.78万平方米。2020年同期，禹洲拿下了11幅项目地块。

或许是到了解决债务问题的时候了。

大规模土储背后的债务是无法一直延续下去的。根据禹洲年报显示，从2016到2020年五年期间，禹洲集团利息成本为15.86亿元、17亿元、30.5亿元、43.38亿元和51.7亿元。

利息成本看似不高，但在其不断上升的趋势中，我们能够看到禹洲“千亿计划”背后所隐藏的债务风险也在不断加大。

能看到其债务风险的还有各家评级机构。

今年3月，穆迪将禹洲的企业评级从“Ba3”下调至“B1”，将其高级无抵押评级从“B1”下调至“B2”，并将展望从“稳定”调整为“负面”。穆迪表示，禹洲信贷指标大幅改善的前景微弱，可能会限制其融资渠道。

实际上早在2019年，时任禹洲高级副总裁的邱于赓，就曾对标普给禹洲的负面评级进行指责，并宣布不再与标普合作。

机构评级对于禹洲的影响很大，禹洲目前601亿的总体债务中，一半以上是以美元计算的美元债，随着穆迪、标普的评级接连下调，也会影响其美元债市场信用和发债情况。

伴随着销售规模破千亿、土地土储大增，禹洲的财报上并未出现过高的债务，在“三条红线”监管范围内，仅有剔除预收款后的资产负债率为73.98%，轻微踩线。

禹洲暗藏“表外债务”

规模与债务是亘古不变的伴生关系，在其认为影响禹洲2020年中报数据的合营联营企业之中，暗含着林龙安相当高的“财技”。

“财富公司”注重私域流量，在朋友圈中频频宣传其百万起投的信托理财产品。此类“财富公司”有着合法的路径，既保障了高收益，也能在一定意义上确保投资渠道的安全系数。

一条沉重又无奈的言论，互联网金融的唯一健康发展路径就是注入房地产。

“明股实债”主要是指以股权形式投资，以获得固定收益及远期本金有效退出为实现，交易结构的SPV主要包含资管计划、信托计划和私募股权基金。

只要有人愿意运作，卖菜大叔的钱照样能够成为推动房企规模化发展的资本力量。

房企的规模化与低负债难以共存。近10年以来，房企处于加杠杆周期，债务与规模齐头并进普遍存在，其中以闽系房企最为突出，最甚者泰禾。

以“千亿”为目标者，何止林龙安一人。

规模化的步子走得很快，但禹洲的资产负债率、净负债比率指标始终平稳，甚至出现明显下降。唯一能看出其间端倪的是其低迷的利润和暴涨的少数股东权益。

2018年禹洲少数股东权益为19.44亿，2020年进一步增至96.73亿元，2021年上半年增至141.5亿元，少数股东权益在净资产中的占比增至2021年上半年的35%。

禹洲的少数股东权益增速，远超其营业规模、净利润及销售额增速，也远超同期归属母公司股东权益规模的增速。成为左右其资产负债率及净负债比率指标的关键变量。

从禹洲半年报披露的主要合联营公司之中，我们确实能看到部分信托、投资公司的参与。

禹洲与华润置地的联营企业无锡润腾房地产开发有限公司，其中有着华润深国投信托的影子。2020年12月，禹洲从华润深国投信托手里收购无锡润腾房地产开发有限公司30%股权后，前者持股比例达到50%，后者退出无锡润腾。

再往前2019年，禹洲从兴业信托手里收购苏州裕成房地产开发有限公司30%股权，收购后持股比例达到65.7%，后者退出苏州裕成。

无锡润腾与苏州裕成仅是两家信托参与禹洲项目的缩影。在信托退出之前，合营联营公司的债务并不会体现在禹洲的报表中，信托公司会选择在项目开发前期与禹洲合营或联营，在进入项目结转期后，信托则以出让股权的方式进行退出。

在近几年的业绩会上，面对毛利率的持续下滑，禹洲一直声称原因在于部分利润高的合营联营企业未能并表确认收入，导致利润下滑。如果并入此部分利润，那么也将有相应的债务纳入表中，禹洲规模化、表内低债务的代价则是低利润。

标普曾在评级报告中认为“禹洲的去杠杆化前景仍不明朗，原因是该公司在未合并的合资企业中有着广泛的敞口”，穆迪也认为“禹洲较低的收入确认规模反映其高度依赖合资企业”。

在地产行业，同禹洲一样将债务“挪出”表外的房企并不少，少数股东权益的“异常”通常会被认为存在明股实债的嫌疑，得益于少数股东权益的高占比，房企的净负债率在短期内通常可控。

破千亿后的禹洲如何处理其“表外债务”，已经成为林龙安必须解决的问题之一。在此之前，友商杨锏的仓促“退位”后留给杨武正债务摊子的教训，值得所有民营房企警惕。

在2013年，林龙安公开表示“希望自己的二代接班”。禹洲董事会的8名董事之中，有4名系家族成员，由林禹芳担纲主席的禹洲可持续发展委员会，也是其为女儿铺路的重要一步。

禹洲的下一个时代，不仅要看林禹芳这位香港青年代表的水平如何，同样要看林龙安能否将债务风险平安化解。