金融号

迈克尔·波特说过，战略的本质就是选择。从资源的角度来看，相对于商业机会，任何一家企业的资源都存在着约束，因此在战略方向上企业必须做出选择。房地产行业对硬资源高度依赖，因此战略上的选择更加重要。在房地产行业中，虽然专注的公司不一定能成功，但不专注的公司一定难以成功。因此，我们看到高速发展的房地产公司中都有清晰的战略作为引领，围绕着战略目标的是符合逻辑的商业模式、清晰稳定的业务组合，高效的经营执行体系等等。当然我们也看到，此前在行业中领先的房地产公司因为在战略选择上的摇摆不定，而在行业竞争中掉队。

现实的骨感：规模差距明显+负债重担压肩

在战略上摇摆不定最为典型的例子是富力，在2004年到2007年那一波周期中富力还是华南五虎之首，无论是规模、储备、人才、经营等都在华南五虎中最为突出，也是在2006年和2007年这一阶段最接近万科王者地位的挑战者。

经过长达六年的战略调整，2018年富力地产，规模终于实现快速增长，但与其他同属华南系房企相比，在这一轮房地产周期中增速还显得逊色。2018年年报显示，富力实现权益销售金额1311亿元，同比增长60%；权益建筑面积1018万平方米，同比增长61%。2018年富力首次跨进千亿阵营，而第一次提出了千亿目标则是在2016年。

虽然规模增速缓慢，但在负债方面增长迅速。首当其冲的是净负债率居高不下，2014年富力制定了降杠杆的策略，2014年富力的净负债率为91.7%，降杠杆策略提出之后，富力的净负债率竟然增长到2018年的184%，而在2018年底176家房企加权平均净负债率为85.15%（注：此处永续债作为权益计算）。其次，有息负债方面压力同样明显，截至2018年底，富力地产短期借款及长期借贷当期到期部分合计人民币528亿元；货币资金347亿元，包括受限制现金149.2亿元，短期有息负债覆盖率为0.66，而2018年176家房企加权平均短期有息负债覆盖率为1.29。富力短期有息负债覆盖率低于行业平均值，且小于1，流动性现金对短期债务的保障力度小，短期偿债压力大。另外，报告期内由于信贷环境收紧以及需于上半年末应对国内债券回售，因此富力拿地较为审慎，富力2018年收购371亿元的土地储备，而2017年收购土地储备金额则为584亿元。

踏错的节点：三次时机失当是战略迷茫的主因

富力地产是较早介入投资物业的中国房地产开发企业，在2007年提出住宅物业为主，投资物业多元化的战略，也就是从这次战略提出之后，富力战略多次摇摆，在规模和利润，营收和资产，风险和收益等多个战略关键抉择时没有显示出发展初期的坚定。非常明显的是三次战略选择上的摇摆，导致其战略方向与战略实施路径不一致，看似选择了短期占优的策略，实则从长期来看频失发展良机。

2007年，富力提出住宅物业为主，投资物业多元化的战略，但却在2006年至2007年共斥资53亿收购成都烂尾楼熊猫城一、二期项目，占其当年权益销售额的32.92%。该项目为总体量60万平方米的大型城市综合体，其中一期25万平方米纯商业体，花费巨资投资物业多元化。而雅居乐2007年仅以10亿元就拿下海南清水湾总面积450万平的一期项目。除此以外，富力还面临熊猫城曾经遗留下的后遗症，即地下三层的商业物业已经出售，当时熊猫城对原熊猫万国商城商铺业主的承诺是10%的年化收益，但富力接手后招商不顺和改造停工等原因导致实际运营效果与预期相距甚远，2012年以广百百货店为代表的商家相继撤离。

2012年，富力开始意识到周转对于公司发展的重要性，但其始终没有逃脱前期战略的路径依赖。一方面，富力在旧城改造方面具有丰富的经验，也有人把富力称作旧改之王，同时富力也非常擅长大盘项目综合开发，北京富力城、天津富力城、西安富力城、太原富力城、重庆富力城、包头富力城，包括后期的梅州富力城。凭借着旧城改造和大盘的持续开发，富力可以说吃透了整个房地产开发价值链上的利润。另一方面，旧城改造和大盘开发的模式也限制了其周转的能力，当富力开始意识到其他企业快速成长的时候，自己却有心无力。可以说从2012年开始，土地价格是历史的低点，2012年到2014年拿地的所有的投资决策，放在2015年开始的这个大房地产周期来看，全部都是对的。这一时间周期，一方面，一批富力城的大项目在手，储备看上去足够丰富，土地成本足够低，过度地从静态成本去衡量地块的价值，而没有从周转从动态的角度去评估招拍挂土地的价值；另一方面城市进入的角度，也不是从周转型的城市入手，过多地进入到封闭型的市场，过多地进入到弱二线城市，错失了一线和强二线高速成长的红利。而与此同时，周转成为这个阶段其他企业主流的选择，明确产品线，标准化开发，刚需类产品，小体量，快速拿地，快速开盘，快速去化，快速回款，其他企业赶上这波周期的红利。2014-2016年富力连续三年未完成当年销售目标——2014年，富力将目标销售额由700亿调整至600亿后，年底交出544亿元的成绩，完成90.67%；2015年，完成544亿元总销售额，距目标业绩差6亿元；2016年富力首次提出千亿梦，到年底完成销售额609亿元。

2017年，富力又斥巨资收购万达旗下酒店，又与其2016年提出千亿目标背道而驰。当年熊猫城的投资还历历在目，77家酒店又使富力将千亿战略抛在九霄云外。假设这199亿资金全部用来投资土地，即使不考虑前端融资，按照富力2017年拿地平均成本3200元/平方米、平均售价12900元/平方米计算，则可增加约802亿的货值。而2017年富力整体收购土地储备金额为584亿元，可见资金沉淀的体量之大；另一方面因为购买资产包不可避免地沉淀了现金，增加了债务负担。由于酒店物业难在短期内回收资金，又不可避免地提升了负债率，这或影响富力回A进程。2017年10月20日，富力又中止了上交所IPO审查。收购万达目前得到的结果也与2017年年初，富力地产表示持续推进A股上市和大幅降低公司的净负债率的计划相悖。

未来的机会：促资源快速变现，抓投资支撑深耕

商业并未形成自己的体系或标准来推进战略实施路径，富力地产资金周转效率低。开发项目除了住宅外，涉及旅游地产、星级酒店、超甲级写字楼等，个性化要求较高，但未有成功的标准化经验（收购熊猫城及万达），如周边住宅销售回笼资金再进行商业开发，以提高周转效率。除商业外，富力也并未在高周转中冲出一条路来，毛利率高达40%左右，到手的净利润只有87.28亿元，同比下跌近60%。规模大增而利润大减，正负两个60%，显示富力去年的规模扩张，是一种“面子好看而里子难堪”的虚胖。

富力应对战略不清晰导致的现状，首先应考虑快速变现，即手头的资源快速变现，或出售、或合作、或资产证券化退出。这方面主要注意三点：第一，做商办类项目一定要坚持现金流优先的原则，保持现金流的自平衡，确保有一定的可售作为支撑；第二，化整为零不再执着于大项目开发，当然这也应是富力实践中得出的宝贵经验——控制项目体量，做小项目快周转；第三，做投资物业要充分考虑好退出途径，中长期考虑很重要，有助于降低风险，实现现金回收。

其次，精选深耕城市，获得足够的成交量作为支撑，集中资源建立自己的根据地，再以此为据点对外扩张。逐步扩大核心区域占比并外延辐射，快速推进优质城市精选深耕，并加大核心城市纵深发展的战略发展规划。更重要的是，土地投资方面要集中火力，拿地时间、节奏应踏准周期，行情下行时逆市拿地，高位审慎，低位果断出手，积极补仓。房地产行业洗牌加剧，土地储备与销售规模正相关，储备好弹药的房企会相对从容应对。

文章来源：亿翰智库华北院