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　　9月公开市场操作的最大悬念揭晓：央行17日续做“麻辣粉”（MLF，即中期借贷便利），但利率没有变化。

　　分析人士指出，MLF利率下调预期落空，可能是为避免引起“大水漫灌”的误读。同时，物价走势可能对货币调控有一定影响，为了给应对未来形势变化预留政策空间，不妨先让降准、专项债等逆周期举措“再飞一会儿”。作为储备政策，下调政策利率的可能性不是没有，但需等待更好时机。9月20日，将公布新一期LPR，本月LPR下行可能性并未完全排除。

　　悬念揭晓 利率不变

　　9月第三周是我国货币政策操作的“关键周”。一方面全面降准16日落地；另一方面，降准后的公开市场操作悬念重重。

　　9月有两笔MLF到期。对9月9日到期的MLF，央行选择以逆回购进行对冲。央行如何处理17日到期的MLF变得颇受市场关注。从到期分布情况看，这或许是9月和10月唯一一次开展MLF操作的机会。

　　事实上，在央行此次降准前，从8月中旬开始，MLF利率就成了宏观固收圈内热议的话题。按照先前市场推测，央行9月17日MLF操作有三种可能的组合：一是央行不续做MLF；二是央行续做MLF并下调操作利率；三是央行续做MLF，不下调操作利率。前两种组合各有“拥泵”，第三种最为“冷门”。结果，央行选中了这个“冷门”。

　　17日央行公告披露，当日开展1年期MLF操作2000亿元，利率3.3%，利率没有变化；当日未开展逆回购操作。

　　屡次落空 原因何在

　　8月以来，市场对MLF利率下调预期屡次落空。

　　一方面，当前市场利率向贷款利率的传导不畅。前期货币市场和债券市场利率整体下行幅度不小，央行改革完善LPR形成机制，主要目的就是疏通货币政策传导机制，让贷款市场报价利率（LPR）及贷款利率对先前市场利率的下行予以更多反映。在改革的功效得到更多展现之前，直接下调政策利率必要性不强。

　　另一方面，当前是否调整政策利率水平，需综合考虑多种因素及未来可能的形势变化。目前，需要考虑的因素至少就包括食品价格、人民币汇率、宏观调控节奏及预留政策空间等。

　　首先，物价总体趋稳，但存在结构性上涨，或对政策利率下调有一定影响。　　海通证券首席经济学家姜超表示，从全国居民消费价格指数（CPI）的情况看，尚不满足政策利率下调应具备的条件。

　　其次，下调政策利率对汇率影响也需考虑。民生证券首席宏观分析师解运亮认为，人民币贬值与“降息”存在一定替代效应，下调MLF利率不必急于一时。

　　再者，降准之后紧接着“降息”，可能引起“大水漫灌”的误读。在LPR与MLF利率挂钩后，MLF利率变化将通过LPR影响信贷定价。华创证券首席宏观分析师张瑜认为，降准实施后随即下调MLF利率，释放的宽松信号过于强烈。

　　最后，当前经济有下行压力，但尚无失速风险，特别是近一段时间，无论是宏观还是产业，政策层面已加大逆周期调节力度，央行降准、专项债额度提前下达提前发行等均有望在四季度发挥作用。不宜一下子把“子弹”打光，不妨先让降准、专项债等逆周期政策“再飞一会儿”。

　　有张有弛 概率犹存

　　应看到，9月17日MLF操作的“冷门”其实体现在两方面：一是MLF利率没有下调，这最受关注；二是央行续做了到期MLF，这也不能忽视。如果说前者是展现政策定力的话，后者则诠释了政策的灵活。结合短期资金面表现看，即便央行不续做MLF，货币市场也能扛住逆回购MLF到期和税期高峰影响。央行选择续做大部分MLF，确保降准资金在较大程度上不被冻结，真正发挥支持经济发展的作用。

　　从最近MLF利率不做调整就推断未来不会调整也是不合适的。分析人士指出，MLF利率下调选项始终在政策工具箱之中。国内经济下行压力加大，逆周期调节需加大力度，MLF利率下调必要性在上升；海外主要央行重拾宽松政策，中外利差扩大，房地产调控坚决也减轻了对MLF利率的约束。物价走势可能是影响时机的关键变量。　　华泰证券首席固收分析师张继强认为，MLF利率下调仍有必要且只是时间问题。

　　基于LPR报价机制，MLF利率或加点水平变化都可能引起LPR变化。即便不下调MLF利率，LPR仍有可能下行。要达到降低LPR的目的，也可通过压缩LPR与MLF之间利差方式实现。