金融号

作为香港资本市场的新秀，银城国际（01902.HK）在2019年的业绩表现令投资人大跌眼镜，其不仅再次与200亿元的销售目标失之交臂，还出现了增收不增利的情况，盈利能力堪忧。

与此同时，银城国际长期以来面临的流动性风险也未能在上市之后彻底解决。加之，新冠肺炎疫情来袭，若销售遇阻，银城国际的流动性将进一步恶化。

两年未破200亿销售大关 2020年下调销售目标

若论资历，银城国际在地产行业的历史可追溯至1993年，但其规模扩张始终未有实质进展。与众多早已踏上规模之路的同行不同，银城国际相对较晚。2018年5月，银城国际宣布公司5年计划的首个销售目标为200亿元。用总裁马保华的话说，“2018年销售约200亿，4至5年站稳500亿”。

遗憾的是，银城国际在2018年的销售额仅为95.4亿元，目标完成率为48%，不及销售目标的一半。一年之后，银城国际再次与200亿的销售目标擦肩而过。

数据显示，2019年，银城国际实现销售额约198.2亿元，销售面积约112.9万平方米，两者的同比增幅为107.7%及125.1%。乍看之下，意欲扭转颓势的银城国际只是欠缺了一些运气，不过事实并非如此。

截至2018年底，银城国际的权益土地储备总建筑面积约为343.7万方，其存货的总金额仅为195.22亿元。进入2019年，其权益土地储备总建筑面积增长至430.37万方，存货总金额为223.94亿元。

从开发物业与持作待售物业面积来看，2019年银城国际的开发物业面积同比下降6.3%至258.5万平方米，持作待售面积同比大增98.7%至57.7万平方米，二者之和较2018年相差不大，同比微增4.1%。

持作待售面积的大增，一方面是由于项目建设的逐步完工，另一方面是未售出的可售面积有所积压。这意味着，银城国际未能达成业绩目标，对经营性现金流无疑是雪上加霜。

面对2020年，受疫情影响，银城国际与众多同行一样转向保守，将2020年的销售目标由递增30%下调至递增20%，即240亿元左右。然而，连续两年未能突破200亿大关，银城国际在剩余3年要想实现500亿的销售目标，可谓道阻且长。

单一城市依赖较高 新进城市深耕不足

从南京起家的银城国际，在上市之前，就定下了“立足南京，深耕长三角，辐射都市圈”的布局策略。以银城国际目前的体量而言，把目标圈定在大本营周围的优质城市，通过“进入-深耕”的步骤，逐渐扩大在长三角的影响力，而非追求全国化布局，无疑是明智的。

经过近3年的拓展，对银城国际销售额产生贡献的城市已由2017年的2个发展至2019年的9个。在2017年，银城国际仅在南京、无锡二城收获了销售额；一年后，新增了苏州、镇江与马鞍山；2019年，再次新增了杭州、台州、徐州及合肥。

不过，迈出舒适区往往意味着将会遭遇更高的进入壁垒。尽管银城国际的区域拓展有所收获，但其深耕程度明显不足。

2019年，在银城国际198.2亿元的销售额中，南京单城的销售额同比大增127.1%至114.3亿元，贡献率高达57.7%，较2018年回升了5个百分点；同样作为银城国际早期布局的重点城市无锡，其销售额同比略增9.5%至28.2亿元，贡献率经过新进入城市分流后由27.0%降至14.2%。粗略估计，两个城市的贡献率约为71.9%，剩余7个城市的占比为28.1%。

在剩下的7个新进城市中，除在苏杭以外，其余城市的销售额皆未超过10亿元。具体来看，银城国际在苏州实现销售额13.9亿元，贡献比例约7.0%；在杭州实现销售额15.9亿元，贡献比例约8.0%。

在镇江与马鞍山，银城国际甚至出现了销售额下滑的情况。期内，镇江、马鞍山分别为公司贡献销售额约6.3亿元、3.4亿元，同比下滑20.9%、6.9%。前者主要因为销售面积的下滑，后者主要因为平均售价的下滑。

不难看出，银城国际在南京的销售贡献依然占据绝对优势，其新布局的苏杭冲击着无锡原先的地位，而在其他城市尚处于销售规模较小或不稳定的状态。

除了销售业绩对单一城市的依赖性较高，在核心城市中对单一项目的依赖性也相对较高。例如，银城国际在大本营南京的两个项目——云台天境与荟见未来分别实现单盘销售44.6亿元、29.1亿元。两个项目的销售额合计为73.7亿元，在南京114.3亿元的销售额中占比为64.48%，在银城国际2019年全年的销售中占比为37.18%。

此外，银城国际的布局策略在2019年有所调整。

一方面，公司整体的新增土储有所减少，由2018年新增15个项目、285万方土储面积，减少至2019年新增10个项目194万方土储面积。

另一方面，2018年银城国际不仅新进入了杭州、徐州及合肥，还分别在苏州、镇江与马鞍山各获取了2个项目，南京、无锡以外城市所获项目数量占比达到了60%。2019年，银城国际新进入台州，同时将增储重点移回了南京，新增项目6个位于南京，而南京、无锡以外城市获取的项目数量占比仅为30%。

显然，银城国际尝到了在南京销售的甜头，不仅放缓了对其他城市的进入速度，还减慢了对新进城市的巩固及深耕速度。尽管银城国际在南京市场仍能挖掘到较大潜力，但从长期来看，销售过于依赖单一区域、单一项目，不仅难以对冲因城施策的调控风险，也难以支撑银城国际的规模诉求。

增收不增利 归母净利润大幅下滑

2019年，银城国际在未达成销售目标的同时，还陷入了增收不增利的囧境。令外界震惊的是，公司的归母净利润同比大幅下降。

期内，银城国际实现营业收入90.1亿元，同比大增77.8%，但其销售成本的增幅更为惊人，同比增加110.3%至75.7亿元。这直接导致银城国际的毛利较2018年减少2.1%至14.4亿元，毛利率更是大幅下滑13.0个百分点至16.0%，净利率下滑5.72个百分点至4.04%，两者均处于行业低位。

对于销售成本大增与毛利较低的问题，银城国际分别给出了两个理由。

在销售成本方面，银城国际表示，公司在2018年上半年收购了当时持有东岳府及KinmaQ+社区的联营公司额外股份，在使两家公司成为附属公司的同时，将收购溢价计入了已开发项目成本。因此，在上述项目交付时，收购溢价被结转为银城国际的销售成本，导致成本增加。

据银城国际的招股书披露，东岳府、KinmaQ+社区的总建筑面积分别约为5.5万方、7.7万方，预计的建设成本（包含土地成本）分别约为4.4亿元、6.1亿元。经过计算可知，东岳府及KinmaQ+社区两个项目的单位面积成本约为每平方米8073元和每平方米7987元。

2019年，东岳府、KinmaQ+社区的结转均价分别为每平方米41132元、每平方米21001元。而早在2019年中期，就有人质疑银城国际将收购溢价计入开发成本这一会计处理方式，指出企业不能借此冲抵当期的土地增值税与企业所得税。但实际上，本期银城国际的所得税开支约为5.9亿元，占税前利润的61.8%，支出比例甚至要高于其他同行。

针对毛利较低这一问题，银城国际财务总监王颖宁在业绩会上回应，主要由于占住宅销售收入42.2%的南京云台天境项目为现房销售，占用资金时间较长。

其实，这一项目的开发成本本已较高。据招股书披露，南京云台天境的预计开发成本约为60.9亿元，建筑面积约为30.5万方，这意味着项目的单位面积开发成本高达每平方米19927元，而期内该项目的结转均价约为每平方米26901元，估算毛利率约为25.9%，若扣除相关税费，数值将更低。

不过，期内跌幅最大的盈利数据，还是银城国际的归母净利润——较2018年减少了64.9%至1.6亿元，而非控股股东利润因此同比大涨297.2%至2.1亿元，后者占据了净利润的57.5%。

若再进一步剔除投资物业公允价值变动带来的1.1亿元账面收益，银城国际的归母净利润实际仅有4884万元。显然，银城国际的非控股权益已经分走了公司利润的大部分。

融资成本高企 短期偿债压力较大

2019年，多家中小型房企甚至迷你型房企集体闯关香港资本市场。在外界看来，这是中小房企视资本市场为救命稻草的直接体现。对银城国际而言，2019年成功赴港上市显然对其冲击规模有所帮助。

不过，银城国际的体量显然不能与同为上半年赴港上市的德信中国、中梁控股相比，在经历了认购不足的情况之后，银城国际通过IPO募集资金约8.6亿港元。约60%的款项将用于发展公司物业项目；约30%的款项将用于偿还借款；约10%的款项将用于一般营运资金。

得益于在资本市场上的募资，截至2019年年底，银城国际拥有在手现金40.3亿元，同比大涨134.3%，但依然无法实现对短期负债的覆盖。

期末，银城国际的有息负债约为105亿元，占总负债的34.4%，其中短期负债约为49.2亿元，长期负债约为55.8亿元。

值得注意的是，银城国际40.3亿元现金中，有11.4亿元为受限制现金，占比约28.3%。经过计算可知，银城国际的现金短债比约为0.82，在流动性改善的情况下，仍存在资金缺口，短期偿债压力较大。

尽管银城国际已经打开了资本市场的大门，但是受制于自身发展融资成本仍然高企。2019年12月，银城国际发行了一笔优先票据。其中，发行额度为1亿美元，期限仅为1年，票面利率高达12.5%。上述票据不仅期限短、利率高，而且额度也低，只能缓解银城国际短期的资金饥渴，难以实现长短期债务的有效置换。

细数银城国际的5年计划，其中2年光阴已逝，但其规模之路仍未取得实质性进展。眼下，银城国际亟需寻找一把适合自己的“开锋利剑”，并以此破局。