金融号

近期对权益类资产的利好可谓接踵而至。为贯彻近日重要会议所传达“做好六稳”、“加大逆周期调节”的指引，央行迅速在上周五（9月6日）打出一套“全面降准+定向降准”组合拳。与此同时在外围，由于美国非农数据不及预期，更是加大了美联储9月降息的概率。美元指数在冲击100无果后迅速回落。外围的降息预期再次传到回国内，并借着上月LPR机制的改革，市场产生了“央行将以下调MLF利率以达到实质性降息”的预期。

在多重刺激下，周一一开盘，市场便开启了风险偏好模式，三大指数同时高开，在日内稍作休整后一路高走，最终都几乎以最高点位收盘。科技股延续了近期的强势，再次领涨两市。其中最瞩目的莫过于通讯巨无霸中兴通讯涨停。自断供事件解决以来，中兴通讯从不到12元开始进行估值修复，截至今日收盘已到达36.84元，涨幅高达190%。

自2017年以来，市场经历了长时间的严重分化，“以大为美”的市场风格深深伤害了偏好高贝塔中小创的投资者，使他们“闻科技色变”。但在今年，科技股却走出了一波远远强于上证的“真香”行情。那么在当下，科技股又能否延续强势，强者恒强？与消费、金融、周期性行业对比，科技又是否存在优势呢？

目前各类代表性行业估值对比

要进行金融、消费、科技及周期的行业比较，首先需要对全市场的估值水平、以及估值处于历史分位数的水平有一个全局的认识，再进一步对比近期估值的变化幅度，深究其原因。

8月9日PB估值及其对应历史分位数 来源：天风证券研究所

9月6日PB估值及其对应历史分位数 来源：天风证券研究所

由于涉及金融及房地产行业的对比，我们采用PB（市净率）作为各行业估值标准，其中第一张为8月9日的PB估值，第二张为截至9月6日的PB估值，最左边表示该行业的历史最低PB值的位置，最右边其历史最高PB的位置，即当前值越靠右，代表该行业处于其历史估值的越高水平。

我们先从近一个月的变化率来进行分析。选取具有代表性的一级行业来分别简化分析过程。我们选取通信、电子元器件、计算机作为科技代表；食品饮料、医药作为必选消费代表；纺织服装、餐饮旅游作为可选消费代表；非银金融作为金融代表；有色金属、房地产作为周期代表。可以看到，近一个月各代表行业的PB估值皆有所提升。其中科技的通信提升20.81%、电子元器件20.06%、计算机15.99%；必选消费中，食品饮料提升14.70%、医药10.78%；可选消费：纺织服装11.76%、餐饮旅游7.84%；金融中非银金融提升8.02%；而代表周期的有色金属和房地产分别提升3.27%和3.70%。分析可知，在本次宽松利好及其兑现过程的PB估值抬升中，科技明显领先，必选消费次之。PB估值抬升幅度的排序为：

科技 > 必选消费 > 可选消费 > 金融 > 周期

接下来我们逐个对这四大分类作梳理分析。

进击的科技

因去年的中兴断供事件，芯片半导体行业首次获得投资者们如此高的关注度，PCB、制程、FPGA等专业词汇逐步为众人所知，“硬核科技”也渐渐成为了高频词汇。目前市场关注的“硬核科技”，是诸如芯片设计制造、操作系统开发等我国产业水平较大幅度落后于欧美国家，却又在各类电子产品广泛应用、不可或缺的一系列高精尖技术。

目前科技估值的抬升，可以从长中短三个周期找到其逻辑。从长周期看，当下我国宏观经济处于下行压力增大，由于居民、企业、地方zf几大部门杠杆率已经处于高位，以往以基建及房地产拉动经济的手段已无法继续推进，其边际效用也在逐步下降。这个时候，国内经济产业格局亟需升级重塑，经济“减速换挡”。为此高层提出了金融供给侧改革，让资源向符合发展思路的方向倾斜。借鉴海外经验，经济从传统行业拉动切换到高新技术拉动的过程中，直接融资市场可以得到更积极的体现。

美股自1975年至今行业市值变化 来源：广发证券发展研究中心

中周期来看，5G时代的来临成为科技走高的推手。相比4G，5G的应用场景呈现更为广阔。人工智能、云计算、物联网、自动驾驶、增强现实等无一不需要借助5G的物理基础。在5G基站天线、射频、基带、光模块等的建设需求，以及以5G手机为代表的消费电子产品的终端通讯模块的需求，给予了相关企业的盈利预期的确定性。上面提到的在多场景，多维度的应用，为下游企业提供了良好的可延展性。而美国对华为的技术限制则增加了相关领域国产替代的迫切性。

5G的应用场景  来源：广发证券发展研究中心

从短周期角度看。自2014年起，秋季便是消费电子，尤其是智能手机的密集发布期，5G手机毫无疑问成为最大热点。目前华为、三星、小米、OPPO、Vivo等多家手机巨头已发布5G手机，屡创新高的“PCB三剑客”无一例外是华为概念股。

受需求提振，全球半导体销售正边际好转，半导体行业持续释放改善信号。代工巨头台积电营收持续改善，公司或迎扩充产能，欧美及日本的半导体设备制造商出货额也进一步改善。IHS Markit预期2019Q3全球半导体收入较Q2增长6%。

同时，短期的货币政策也迎来边际放松，逆周期调节力度相应加大，市场人气得以提振。一向高贝塔的科技企业对流动性的边际变化更加敏感，并在企业融资成本下降的预期下，科技股估值进一步抬高。

市场偏好哪种科技股？

今年Q1的行情，大家的感受是估值的整体拔高，是全市场的修复性行情。相比之下，大家对本轮行情更多的感受是分化。对于非优势非龙头的科技企业，更多是跟涨，而龙头科技则是屡创新高。比如之前提到的“PCB三剑客”：生益科技、沪电股份、深南电路、消费电子服务商光弘科技、内存芯片商兆易创新、国产操作系统概念的中国软件等。出现这样的现象，主要是因为本轮上涨的驱动逻辑和Q1有所不同。

从估值模型去进行拆分，Q1行情主要是分母端的风险偏好及流动性所驱动的。彼时绝大多数科技企业仍未进入5G收益的业绩释放期，市场资金进行的是预期炒作，所以科技股呈现出普涨格局，个股涨幅与基本面相关性较低。

5G商用时间表  来源：广发证券发展研究中心

Q1创业板个股涨跌幅与利润增速弱相关 来源：广发证券发展研究中心

而Q3行情中，不仅分母端的风险偏好及流动性利于估值抬升，分子端的基本面数据也给予了足够的支撑。部分企业业绩已经开始释放。相比Q1的“估值拔高”，Q3的行情更多的是“去伪存真”。有通讯巨头或三大运营商加持、订单饱满的科技企业更受大机构的青睐。直接体现为在本轮行情中，利润增速与个股涨幅呈现出强相关性，利润增幅居前的上市公司涨幅明显领先。

Q3创业板个股涨跌幅与利润增速强相关 来源：广发证券发展研究中心

接下来，优势企业会持续领跑科技股，并预计能延续较长时间。于此同时，在5G基础建设逐步完善，终端电子产品逐步开售的过程中，由于物理基础的完备，5G各类下游应用如云计算、车联网、超清视频等会进入如同Q1的预期炒作（业绩未兑现）、拔估值的阶段。

必须消费的抱团结束了吗？

自2017年以来，必须消费，尤其是以白酒为代表的食品饮料消费走出了一波轰轰烈烈的“抱团”行情。“抱团”为的是取暖，无非是因为宏观环境实在“太冷”。必须消费由于业绩与周期关联性低，利润具备稳定性，受机构追捧，也获得其“稳定性溢价”。但随着公募基金Q2持股报告的出炉显示，必须消费仓位持续大幅提升，Q2末达到41.35%，是2010年以来的历史新高值，市场开始陷入消费持仓过分集中的担忧。

Q2不同风格仓位环比变化 来源：中信建投证券研究发展部

Q2各行业仓位环比变化 来源：中信建投证券研究发展部

随着以涪陵榨菜为代表的一些食品企业中报不如预期，食品饮料的抱团基本宣告结束。但抱团的终结并未出现食品饮料的大幅下滑。从前文的PB估值来看，食品饮料本轮14.70%的估值抬升，仅次于科技，可见行业利润的稳定性依然是机构非常看重的一点。笔者认为，接下来必选消费中的食品饮料估值将主要跟随市场估值水平波动，并且波动率会逐步收敛，进入到均衡水平，且机构对该行业的持仓比例也趋于稳定。

医药或迎来“新抱团”

自2018年实施带量采购政策以来，医药板块的利润及估值皆受到较大程度的压制，并且在Q1行情中涨幅也相对落后。目前带量采购的区域仍在扩散，但市场对医药的最悲观预期仿佛已经过去。叠加近期有大量新药品纳入社保范围，医药股人气回暖。

从估值角度来看，同是必须消费，医药股的PB估值仅处于历史估值的20分位，远远低于食品饮料的历史估值80分位。可见作为传统防御板块之一的医药行业，在空间上更具有优势。

淡水泉新进丽珠集团及健康元 图片来源于网络

高毅新进健康元，增持丽珠集团 图片来源于网络

从私募大佬们的中报持仓也可以看到，有大量药品新纳入社保范围的丽珠集团和健康元，分别获得淡水泉投资和高毅资产的新进或增持。

可选消费承压

相比必选消费“抱团”后的高位震荡，可选消费的估值抬升则略显逊色。宏观上看，经济下行，维持失业率压力增大，叠加持续上行的通胀压缩了居民消费，都对可选消费形成较大冲击。从举例的两个行业来看：纺织服装由于中美贸易摩擦不断升级，今年9月后的新增关税将覆盖所有纺织服装出口，悲观预期进一步压制了行业估值的抬升。另外生育率的持续走低，使得毛利率较高的童装销量增速受压。在汽车等大宗消费品持续走低的情形下，服装类消费也并未形成“口红效应”。餐饮旅游类可选消费本轮估值抬升7.84%，同样跑输沪深300指数。除了可支配收入的实质性缩减外，对部分地区停签或加强审查，也较大程度影响了旅游行业的利润。同时由于人民币贬值压力，境外游相对于本币成本增加，购汇难度增加，也一定程度影响了居民出境旅游的热情。酒店经营数据也较差，商旅预算降级，高端住宿需求处于低位，2019Q2餐饮收入持续增长放缓。

出境游增速持续明显下滑 来源：国泰君安证券研究

景区板块估值处于历史底部 来源：国泰君安证券研究

但值得注意的是，景区板块的估值依然处于历史底部，从长期布局的角度而言，是值得关注的机会。

稳定的保险，易燃的券商

受益于投资端业绩改善及负债端业务质量上升，上市险企上半年利润增长速度较高。但由于保险业务具有长期性，价值的增长与存量及增量业务状况及质量密切挂钩，而这些因素都难以在短期内发生迅速改变，一定程度压缩了保险行业的贝塔值。与发达国家相比，我国商业保险的普及率依然较低，仍有较大增长空间。而增加商业保险比例，加快推进长周期、多形式、满足各类需求的险种，也符合管理层的思路。所以行业从长周期看趋势依然良好。结合保险业务的长期性，则更清晰地为投资人展示出各上市险企的价值。

中证500处于历史约20分位处的长期低位

相比保险业的细水长流，券商则属于“易燃易爆”。短期看，全面+定向降准释放9000亿元长期资金，流动性偏向宽裕，券商同时获得自身估值抬升和市场情绪转好，交易量抬升业绩增厚的双击效应。中期来看，目前A股市场估值处于低位，中证500处于历史约20分位处的长期低位，券商未来有较大爆发力。长期来看，对比发达国家，我国融资渠道仍以间接融资为主，直接融资占比较低。管理层力推加大直接融资比例，极大利好券商行业。以科创板为代表的，以信息披露为核心的注册制上市制度持续推进。同时监管政策也鼓励券商进行金融创新，各周期多方面因素都决定了券商具备优秀的配置价值。

房地产松绑难，部分金属走强

作为周期代表，有色金属和房地产本轮PB估值分别抬升3.27%和3.70%，大幅跑输指数。在“房住不炒”的政策指导下，房企正在经历寒冬。8月40城新房成交面积环比下降9%，四个的典型一线城市成交面积更是环比下滑19%，同比下滑16%。持续宽松的货币环境并未帮助房地产企业走出泥潭。每当货币宽松加码，打开“正门”时，管理层都会跟进推出新的房地产调控政策，关上“偏门”，防止放出来的水涌入房市。面对遥遥无期的调控之路，或许行业的至暗时刻仍未到来。

40城新建商品房成交面积同比增速  来源：易居研究院

有色金属方面，部分有色金属企业出现了修复性行情，整体需求依然偏弱。由于全球金属巨头嘉能可减产保价，钴迎来修复性反弹。另外，同为三元锂电池材料的镍也出现走强。三元锂电池中镍钴锰的比例逐步从532，622过度到811，向高镍化方向发展。叠加近期印尼禁矿出口消息持续发酵，为镍价提供支撑。但即便如此，有色金属板块依然远远跑输大盘，可见短期内难以出现需求改善的预期。

钴价近期反弹 来源：生意社

小结

通过以上分析可知，从风格上看，科技金秋已经开启，中期看仍会是市场资金最关注的方向之一，相信未来将保持持续活跃。券商则充分发挥其“变色龙”的高贝塔特性，作为市场人气指南针存在；必选消费韧性充足，可选消费承压；周期性行业则仍处于漫长的磨底阶段。

本文作者 不吃鱼的猫

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