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最怕空气突然安静，最怕朋友突然的关心。

过去一周，招商蛇口（001979.SZ）一连经历三起“大事件”。7月13日，招商蛇口发布2020年上半年业绩预告，归属于上市公司股东净利润预计同比下降超八成；7月16日，虽然迟到但从不会缺席的315晚会上，招商蛇口位于杭州的项目因装修不达标等问题遭到央视点名批评；7月17日，招商蛇口发布公告称，公司收到深交所重组类许可问询函，涉及此前宣布收购南油集团股份的6大问题。

对于招商蛇口而言，2020年下半场难言乐观。尤其是今年恰逢招商蛇口“5年内重回地产十强”的最后一年。

重组遭问询 不确定性增加

收购南油集团剩余24%的股权并加码前海，引入中国平安作为战略投资者，招商蛇口的梦想正一步步变成现实，却发现梦想实现的道路上总是充满荆棘。

6月7日晚间，招商蛇口发布公告称，公司拟以发行股份、可转换公司债及支付现金的方式向深圳市投资控股有限公司（下称“深投控”）购买其持有的南油集团24%的股权。其中，现金支付的部分由招商蛇口向平安资管非公开发行股份募集配套资金。而平安资管则为中国平安保险股份有限公司（下称“中国平安”）的投资管理人。

7月13日，招商蛇口发布具体发行草案，其中以发行股份、可转换公司债及现金方式支付的对价分别为1.76亿元、33.42亿元和35.18亿元，分别占本次交易对价的 2.5%、47.5%和 50%。本次交易完成后，南油集团将成为上市公司的全资下属公司。

来源：招商蛇口公告

公告显示，此次收购在考虑深投控所持上市公司新发行可转换公司债按照初始转股价格全部转股的情况下，假设深投控所持上市公司本次新发行的可转换公司债均以16.60元/股进行转股，本次交易完成后深投控将持有上市公司 2.54%的股份，平安人寿将持有上市公司 2.67%的股份，均不超过上市公司总股份的5%，根据《股票上市规则》等相关规定，本次交易不构成关联交易。

来源：招商蛇口公告

资料显示，南油集团旗下拥有深圳前海权属土地的综合开发业务，拥有前海23万平方米权属土地。招商蛇口表示，此次收购完成，进一步增强了招商蛇口对于前海自贸投资的控制，也有利于上市公司提高其在前海片区享有的资源价值，使上市公司的整体价值得到有效提升，有助于增强上市公司的核心竞争力。 

五天后，深交所便就此收购草案对招商蛇口提出重组类许可问询，其中涉及土地评估、交易价格、股价参考标准、股份来源等6大问题。

其中，对于土地方面的问询主要包括土地评估以及土地使用年限方面。土地评估方面，深交所主要问询对比2019年12月增资前海自贸投资的评估过程，说明此次收购涉及主要土地资产的评估方法、评估假设、核心参数选取等的差异及原因，前后评估结果变化是否符合所处土地市场的变化趋势及相关土地规划、开发进展，并进一步分析此次评估结果的合理性。

此外，报告书显示，南油集团原 W7 部分地块、G1 地块、G2 地块被调整为公共配套用地，存在被政府收回的风险，深交所表示招商蛇口此次评估过程未考虑相关风险；南油集团下属公司持有的 T102-0049 地块、T102-0230地块到期后能否进行续期存在不确定性，此次评估系按照正常续期无需补交地价作为评估前提。深交所问询包括土地被收回或未能正常续期可能对交易标的未来经营的影响，对相关地块的评估作价未考虑前述风险因素是否合理，以及是否有利于维护上市公司利益。

股价方面，报告书显示，剔除 2019 年利润分配影响后，发行股份及可转换债券初始转股价格分别为 15.77 元/股、16.60 元/股，除上市公司派发红利、送红股、转增股本或配股等除息、除权行为外，未约定其他调整情形。深交所要求招商蛇口结合当前股价情况等，分析说明选择前述参考价格的主要考虑，本次交易未设置发行价格、转股价格调整机制的合理性，是否有利于维护公司利益及中小股东的合法权益。 

股份来源方面，报告书显示，此次发行可转换债券的金额为35.18亿元，全部按照初始转股价格16.60元/股转股后的股份数量为2.01亿股。此次发行可转换债券的股份来源为公司发行的股份或公司因回购股份形成的库存股。招商蛇口需说明可转换债券转股的股份来源的具体确定方式。 

深交所表示，招商蛇口需在7月24日前将有关说明材料报送深交所。截至发稿时，招商蛇口尚未回复深交所，不过，后续的重组仍面临较大的不确定性。

净利大降 口碑受伤

近几年，招商蛇口一直在想方设法重回行业前十。

2015年，合并重组后的招商蛇口将业务扩展为社区、园区及邮轮产业建设与运营三大板块。彼时，招商蛇口内部给出目标：5年内，重回房地产行业十强。

2017年，招商蛇口完成千亿目标，达到1128亿元。2019年，招商蛇口完成签约销售金额2204.74亿元，同比增加29.25%，两年时间实现1000亿到2000亿的跨越，房企排名第12位。2020年，招商蛇口将销售目标定为2500亿元，同比增长11.34%。

在销售规模增长之际，招商蛇口的其他财务指标却出现放缓。年报显示，2019年招商蛇口收获毛利338.43亿元，毛利率约为34.65％，较2018年下降了4.8个百分点。此外，2017年-2019年，招商蛇口营收增速依次为18.02％、16.25％、10.64％；归母净利润增速依次为28.06％、20.42％、5.20％，增速不断放缓。值得注意的是，招商蛇口2019年扣除非经常性损益的净利润同比下降14.55%。

数据来源：房企年报

同期，招商蛇口的销售费用达到22亿，同比增长42%；财务费用达到27.2亿，同比增长13.26%，三费费用率连年增长极大地侵蚀了招商蛇口的部分利润。

7月10日，招商蛇口发布6月销售简报。简报称，2020年上半年，招商蛇口累计实现签约销售金额1107.13亿元，同比增长约9.41%，首次跻身房企销售排行榜前十。然而，虽然签约销售额上涨，但招商蛇口上半年业绩并不理想。7月14日，招商蛇口发布上半年业绩预告，归属股东净利润为8亿元-10亿元，较去年同期49亿元下降79.6%-83.7%，基本每股收益约0.04元-0.06 元，而2019年同期为0.6元。

来源：招商蛇口公告

招商蛇口表示，期内归母净利润预计同比下降较多，主要因为去年同期公司通过增资扩股转让子公司股权产生税后净收益22.26亿元。同时，自今年初新冠肺炎疫情爆发以来，招商蛇口采取了减租免租、暂缓开工等措施，经营业务受到不同程度的影响，营业收入和投资收益均较预期减少。

然而，利润下降并未影响招商蛇口的拿地热情。据华创证券研报显示，2020年上半年，招商蛇口总拿地金额为641亿元，同比增长61.5%，拿地额占同期销售额的57.9%，较2019年底增长12.5个百分点，拿地权益占比从2019年底的53%提升至64%。业内人士分析，按照上半年的速度继续拿地，招商蛇口今年的拿地规模或将超过千亿元。

其中，不乏高溢价率及高楼面价地块。6月15日，招商蛇口以24.1亿元将江苏徐州的一宗住宅地块收入囊中，溢价率超过138%；7月3日，招商蛇口以44亿元拿下上海虹口区地块，楼面价达到8.1万元/平方米，刷新虹口区楼面单价新纪录。

截至2019年底，招商蛇口总土地储备为4109万平方米，其中，2019年新增计容建筑面积1423万平方米，同比增长4.9%。不过，2019年新增土储同比增速4.9%，远低于2016-2018年的土储增速。业内人士分析，2020年招商蛇口加速拿地，或是有意快速增加土地储备以给予未来销售规模充分的支撑。需要注意的是，在盈利能力变差后，拿地过多或将推高招商蛇口的负债水平。

业绩堪忧的情况之下，招商蛇口再次遭遇暴击。在7月16日的315晚会上，央视花费了十几分钟的时间，集中曝光了广州万科尚城、招商杭州春秋华庭的精装修缩水等问题。资料显示，该项目虽然装修标准高达6000元/平，但还是没能避免卫生间漏水，地板发黑、煤气泄漏等一系列问题。

招商蛇口在随后也立即发布致歉声明，并表示业主所提报修问题均已得到处理。但对央企招商蛇口的口碑造成极大的伤害。

过去一周，对招商蛇口来讲并不轻松。不过，不知在引入平安战投、加码前海这样的大动作之后，招商蛇口能否扭转颓势？