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混改不易，且行且珍惜。

绿地控股（600606.SH）自“免税”传闻后，二次混改也最终确定。7月20日晚间，绿地控股发布公告称，上海地产集团及上海城投集团正在筹划其控制权结构有关事项，当天绿地控股开市即停牌，停牌时间预计不超过5个交易日。此前，由于“免税牌照”影响，绿地控股的股价短期内出现五次涨停，最高触及9.4元。但此次停牌前5天，绿地控股的股价一路下滑，5天股价下跌超14%，截至停牌前，绿地控股股价收盘于7.69元，市值为935亿。

7月26日下午，绿地控股再发公告称，公司股东上海地产（集团）有限公司及上海城投（集团）有限公司拟通过公开征集受让方的方式，协议转让所持有的公司部分股份，拟转让的股份比例合计不超过公司总股本的17.50%。上市五年后，绿地控股正式启动第二次混改。

与此同时，根据上海证券交易所的有关规定，绿地控股股票于7月27日开市起复牌。复盘当天，绿地控股股价收盘于7.51元，降幅2.34%，总市值降至913.83亿元。

绿地控股混改进入深水区，此次混改何时能完成？混改后的绿地控股是否能再现昔日荣光？

17.5%国资股权出让 绿地仍无控股股东

自1992年成立以来，绿地控股便经历多次体制机制改革，从最初的完全国有逐步发展成为混合所有制企业。

1992-1997年，在纯国有体制下按照市场化规则运行，市场化基因自成立之初就深植其中；1997-2013年，建立并不断完善国有控股、职工持股的股份制；2013-2015年，引进战略投资者，形成国有及非公有资本交叉持股、相互融合的混合所有制；2015年至今，整体上市，成为公众公司。

值得注意的是，在2017年4月，绿地控股还进行了一次小规模的内部整合，将上海中星持有的9.28亿股股份过户至上海地产。至此，绿地二次混改前的股权架构形成。

据绿地控股2020年一季度报显示，绿地控股前十名股东持股情况中，以董事长张玉良为首的绿地员工持股会上海格林兰投资企业持股比例达到29.13%，排在第一位。此外，上海地产和上海城投分别以25.82%和20.55%位列第二和第三位。

来源：绿地控股2020年一季度报

众所周知，上海地产和上海新城投均直属于上海市国资委，此次出让前上海市国资委在绿地控股的持股比例达到46.37%，而这一比例显著高于格林兰有限合伙与社会资本的持股比例。此次转让如果成功，上海市国资委的持股比例将降至28.87%，为第二大股东，低于格林兰有限合伙的29.13%，同时与格林兰有限合伙、社会资本的持股比例差距缩小。

来源：绿地控股

公告也指出，本次股份转让完成后，预计绿地控股仍无控股股东及实际控制人，但公司控制权结构可能发生较大变化。张玉良表示，这是上海按照党中央要求，推进国资国企综合性改革、加速新一阶段国资国企改革的重要举措，充分显示了因地制宜、量体裁衣的改革新思路。

业内人士分析，上海国资将手中持有的46%股权再度进行市场化混改，可谓一举两得。一方面，转让一部分股权给新战投，腾挪出资金进入其他国资企业，是顺利推动混改深水区的重要一步。另一方面，给已经上市的绿地控股引入新的资本和资源。绿地控股有望通过二次混改形成更牢固的“金三角”股权关系，绿地控股将变得越来越市场化，有望加深在二级市场的流动性和活跃度。

诚如绿地控股的公告所言，上海地产与上海城投此次出让绿地控股17.5%股份，意在进一步深化国资国企改革，优化国资布局结构调整，完善公司股权结构。

对于17.5%的股份受让方是谁？绿地控股方面仅用“新实力投资者”表示，具体消息有待进一步明确。

绿地借混改提升价值 风险仍需警惕

相比五年前上市初期，绿地控股的市值已经由3000亿骤减至1000亿上下。

今年年初，绿地控股2019年业绩交流会上，张玉良表示，我们认为自己是被严重低估了的，公众对地产行业总体评估偏低，加上绿地本身流动性不够，导致绿地在资本市场的股价表现堪忧。

年报显示，绿地控股在2015-2019年五年间，房地产主业的销售业绩分别为2301亿元、2550亿元、3065亿元、3875亿元和3880亿元。值得注意的是2018年绿地控股全年实现3875亿元的销售额，未完成4000亿的销售目标。进入2019年，绿地控股房产主业的销售额却仍未突破4000亿元，同比增长0.1%，销售增速明显放缓。

来源：绿地控股年报

此外，绿地控股近五年的资产负债率始终维持在高位，2019年总负债突破万亿至1.01万亿，资产负债率高达88.53%。

张玉良在业绩会上也坦言，“因为绿地两个国有大股东，大家觉得资本没法做，我们现在国有是46.8%，比较高，这个动一动会比较好一些。”而这也被认为是此次绿地控股二次混改的原因。

第一次混改让绿地控股尝到甜头，成功上市并跻身头部房企阵营，此次混改不仅有国家大政方针的支持，自身的求变欲望似乎更为强烈。业内人士分析，绿地新一轮混改目的便是借助新资本的注入，缓解企业的负债压力。据测算，绿地此次“引战”金额或达150亿元左右。

不仅改自己，还在改别人。过去五年，绿地控股却对参与其他企业的混改抱有浓厚兴趣，并投资入股了原宝钢建设、贵州建工、江苏省建、天津建工、西安建工等众多国企。

除绿地控股外，平安系是中国房地产市场举足轻重的资本力量。2019年7月，中国平安旗下的平安资管还参与了央企中国金茂（0817.HK）混改，成为后者第二大股东，持股15.2%。2019年底，招商局港通发展混改落地，平安资管出资100亿拿下25.9%股权，成为第二大股东。今年6月，招商蛇口收购南油集团24%股份实现对后者的100%控股，中国平安以35.18亿元全额认购招商蛇口本次募集配套资金非公开发行的股份，拿下招商蛇口2.67%的股份。

但也不排除参与混改失利的房企。比较典型的便是天房发展、云南城投的混改。

2017年6月，天津市推出天房混改项目。期间消息称，碧桂园集团、中国恒大、保利集团、融创、泰禾等均有接触“天房系”的混改项目。同年12月25日，天津市与保利集团签署合作框架协议，保利集团将派出涵盖管理、财务、工程、运营等领域的团队对天房集团实施共管。但不到四个月时间，保利集团便退出天房混改，官方给出的解释是经过四个月的协商，一些政策条件看上去落不了地。但也有业内人士分析，天房本身复杂的债务问题成为击退保利的子弹。

还是保利，2019年7月,云南省政府与保利集团签署战略合作协议,保利集团将参与云南城投的“混合所有制”改革。好景不长,今年4月30日,云南城投发布一则新的人事任命公告，辞去去年10月14日任命的省城投集团党委书记、董事长，保利集团卫飚。而这也宣告云南省政府与保利集团的混改蜜月期结束。

据悉，近日国资委正在进一步完善《国企改革三年行动方案》，下半年将全面实施国企改革三年行动。但诚如绿地控股一样，也是受到上海国企改革福利的企业，多年来也就出现这样一个标杆，以此证明“混改”简单，并不具有说服力。

混改水深，能不能改好，不是一方说了算的。