金融号

在非洲猪瘟的冲击下，商品猪供应陡然下滑，猪肉价格飙升，直接推动2019年A股29只猪肉概念股平均上涨74.7%，其中多只个股涨幅超100%。

由于港股养殖板块缺少纯正的养猪股，港股投资者无奈与这场猪肉盛宴擦肩而过。如今，随着四川天兆猪业向港交所递交招股书，为港股投资者提供了一个参与盛宴的选择。

招股书显示，天兆猪业是一家位于四川的生猪养殖公司，主要提供高质量种猪及商品猪，其中种猪养殖规模排名中国前五。

一、历史性的超级猪周期

由于猪肉需求相对刚性，而随着供给周期性变化，猪价呈现规律性的波动起伏，形成所谓的“猪周期”。其中上涨周期的路径为：猪价上涨，养殖出现利润，母猪补栏增加，供应增加，价格开始回落。

资料来源：招股书

2018年8月以来，由于非洲猪瘟蔓延，环保清查力度加大，扑杀、禁止调运以及散户弃养使得产能快速去化，供需缺口迅速变大，开启了历史性的超级猪周期。

超级猪周期扭转了生猪养殖行业的发展逻辑，行业正在形成两大趋势：第一是猪周期拉长驱动猪价持续高位运行，第二是行业集中度加速提升。

1) 猪价持续高位运行

自2006年至今, 国内生猪养殖业共经历了三轮猪周期，一般 3~4 年形成一次完整猪周期。其中在2014年至2018年的一轮猪周期，商品猪价格介于每公斤10元至23元之间波动。

但在2018年后，全国平均商品猪价格开始飙升，最高升至近40元每公斤。天兆猪业所处的四川省及重庆直辖市是中国人口最多的地区之一，也是以猪肉为主食的最大省份之一，平均商品猪价格更是超过全国平均水平。

数据来源：CIC灼识咨询

生猪生产经过配种、分娩、育肥、出栏等过程，其中从能繁母猪配种到商品猪出栏大约经历10个月，因此能繁母猪存栏量的变化是判断猪价的重要先行指标。由于2018年猪瘟疫情和环保影响，散养户快速出清，母猪存栏量急剧下跌。即使按照2019年9月能繁母猪数量见底推算，乐观估计也要在2020年8月份之后商品猪的供给才会到达最拐点并缓慢恢复。

事实上，目前市场采取二元母猪回交、三元母猪回交的方式短期缓解生猪供应，不能从根本上解决供应问题，二元能繁母猪很难得到正常供应。根據灼识咨询预计2020年母猪存栏数量继续探底，大约2024年才能完全恢复到2018年底的存栏量。这意味着商品猪供应将缓慢复苏，猪肉价格将在未来较长时间内保持高位运行。

数据来源：CIC灼识咨询

2) 行业集中度提升

由于原本生猪养殖的门槛较低，普通散户均可进行养殖，市场集中度十分分散。而猪瘟疫情彻底改变行业发展逻辑，猪瘟疫情对生猪养殖产业的技术、管理和防疫水平提出了更高的要求，养殖的技术壁垒显著加深，规模化养殖将享受发展红利。

从更长期角度看，随着人们生活条件的改善，消费者对食品包括肉类及肉制品的消费需求不断提升，同时更加关注产品的质量、口味、营养等，更加信赖大品牌产品质量，规模化专业养殖已成为市场发展大趋势。

在非洲猪瘟和环保压力下，中小养殖场、散户大量退出。即使猪价高企，散户也因为担心风险，不敢随意再养或者补栏。而国内大型集团化、规模化养殖企业凭借育种、资金、技术、管理和防疫方面优势，具备明显的抵御风险能力，能够趁机加速扩张，从而推升行业集中度。

实际上数据也显示，从2014年至今，行业领先的温氏股份和牧原股份的市场份额持续提升。其中温氏股份去年出栏量最多，位列行业第一，但它所占的市场份额仅为3.4%，牧原股份占1.9%，2019年生猪养殖行业前十大占比仅9.4%，相比而言，美国行业第一的养殖企业的市场份额就超过了15%。这意味着生猪养殖市场集中度仍有很大的提升空间，行业龙头企业们仍有很大的成长潜力。

数据来源：年度财报

面对历史性机遇，大型养殖企业纷纷加快扩张步伐。天兆猪业的上市，就是当前超级猪周期下头部企业扩张潮的一个缩影。

二、从种猪到覆盖全养殖产业链

与温氏股份、牧原股份这类聚焦商品猪养殖企业不同的是，天兆猪业的优势在于上游的种猪生产。根据灼识咨询的数据，2017年及2018年，天兆猪业在所有种猪养殖公司中分別排名第二及第四。

种猪顾名思义，就是专门用于配种的猪，是一切生猪的生产源头，价格是生猪的几倍不等。由于种猪的育种技术被国外巨头掌握，国内的曾祖代种猪长期依赖进口。其中天兆猪业的猪种基因来自于加拿大、法国技术共享。值得注意的是，天兆猪业已经逐渐掌握自有猪只遗传资源及猪只养殖专有技术。

招股书披露，2008年，天兆猪业一次性从加拿大Hylife全资子公司FAST基因公司引进866头优质种猪，之后又在2017年从法国引进975头纯种猪。天兆引进曾祖代种后，通过培养后代二元后备母猪作为销售的种猪。

于最后实际可行日期，天兆猪业营运位在中国的37座猪只养殖场，其中大多数位于重庆直辖市及四川省，其余猪只养殖场则位于黑龙江省、甘肃省及贵州省。于2019年9月30日的年度最大出栏产能约为30万头。

财务方面，天兆猪业招股书显示，2017年、2018年和2019年前九个月，公司营业收入分别为4.75亿元、4.49亿元和4.76亿元，毛利率分别为36.4%、22.1%和34.8%。

由于2018年非洲猪瘟爆发初期影响限运猪只，使得市场对种猪的需求减少，公司2018年收入和净利有所降低。但是随着非洲猪瘟的蔓延，猪肉价格一路上涨。在猪价飙升、毛利大增的基础上，公司前三季度收入就超过2017全年收入，而且生物资产公允价值变动净额由去年同期的410.9万元负值转为1.12亿元正值，叠加销售开支同比下滑，推动公司2019年前九月最终利润达到2.48亿元，同比劲增21.5倍。

从具体收入结构看，天兆猪依托种猪养殖核心优势，逐渐向商品猪以及鲜肉销售等产业链延伸，完成了全养殖产业链布局。

数据来源：招股书

其中，天兆猪业的鲜肉销售业务始于2018年，通过收购广安天兆屠宰场，当年鲜肉销售实现收入5328万，占总收入的11.9%，2019年前九月则贡献收入4090.6万，收入占比为8.6%。同时，公司还提供附属服务及产品，主要包括饲料销售及向养殖公司提供养猪服务。

在商品猪养殖方面，天兆猪业的采用“公司+农户”经营模式，与龙头猪企温氏股份的模式类似。2017年、2018年和2019年前三季度，公司委托农户养殖的生猪销量占出栏产量比例分别为64.3%、77.8%和67.8%，剩余出栏量则来自自家养殖场。

数据来源：招股书

财报披露，在2017年、2018年及截至2019年9月30日止九个月，天兆猪业分别向客户销售约23.8万头、22.5万头及21.3万头猪只。

三、未来投资展望

从商品猪市场看，中国商品猪存栏数量受到非洲猪瘟及环保的负面影响，商品猪供应量大幅下跌，预期于2020年后商品猪供应量才缓慢回升。根据灼识咨询的数据，供需缺口在2021年后才会慢慢缓解。供不应求将支撑猪价维持高位运行。

数据来源：CIC灼识咨询

从种猪市场看，由于种猪是猪只养殖的重要资源，种猪价格相对稳定。在非洲猪瘟的影响下，种猪（包括纯种及二元种猪）的价格于2019年大幅上涨，供需缺口短时间内难以消除，推动种猪价格在2020年达到最高峰。

数据来源：CIC灼识咨询

数据来源：CIC灼识咨询

可见，在超级猪周期的影响下，未来较长一段时间内供需缺口仍然较大，行业呈现集中度提升趋势，为大型养殖企业创造了发展红利期。

从短期看，由于非洲猪瘟的影响，2019年第四季度猪价暴涨，行业业绩才集中爆发。比如温氏和牧原股份前三季度收入分别483亿元、117亿元，第四季度单季收入为249亿元、85亿元；温氏与牧原前三季度归母净利润分别为60.9亿元和13.9亿元，四季度单季归母利润为78.16亿元和47.24亿元，四季度收入和利润都呈现爆发式增长。

由此可推测，天兆猪业2019年第四季度的盈利要远超过前三季度。假设公司其他条件均保持不变，那么全年收入为4.74÷3×4=6.35亿元，盈利为2.48÷3×4=3.31亿元。再考虑价格单一变动因素，根据敏感度测算，只要四季度猪价变动增长10%，公司全年收入变动增长2.5%，盈利变动却达到4.8%。

此外，从招股书看，天兆猪业的母猪数量由2018年末的1.97万头降至2019年三季度的1.81万头，降幅为8.4%。而同期国内的母猪由2018年的2990万头锐减至2019年的2050万头，同比减少31.4%，母猪存栏降幅远远超过天兆猪业，反映出公司得益于采取恰当的生物安全防范措施，受到猪瘟的影响较小。由此可以推测公司在2019年四季度的生猪出栏数量将显著增长。量价齐升之下，天兆猪业2019全年业绩大概率将取得强劲增长。

数据来源：招股书

强劲增长的业绩背后体现出公司在猪周期下敏捷的组织能力和高效的运营能力，这是企业长期稳健发展的核心能力。

长期看，天兆猪业也显示出不俗的成长潜力。一方面，天兆猪业具有出色的生物安全保障能力，能确保安全生产，为公司产能扩张打下了坚实的基础。另一方面，天兆猪业采取了联营合营模式能够高效快速扩张。此次上市融资后，公司资本进一步增强。将进入新的高速发展阶段，打开广阔的盈利空间。

在生猪养殖行业集中度提升的背景下，作为目前港股稀缺的生猪养殖板块标的，此次天兆猪业的上市无疑将引发市场的广泛关注。