金融号

1.港交所的前世今生

投资界有句话流传了很长时间“投资即是赌国运”。伴随着中国的国力上升，而中国的资本市场也会一步步走向强大，而受益于此历史的进程最为核心的标的，莫过于港交所（00388）。

来源：choice

自2005年以来，港交所的价格从2005年12月30日的收盘价22.38元上升到2019年8月15日的收盘价238元，上涨幅度达十倍以上。

港交所全称香港交易及结算所有限公司，旗下主要有3家交易所与5家结算所。正如港交所在其年报中所述，对国际发行人和投资者而言，港交所是他们首选的中国交易所；对中国发行人和投资者而言，港交所是他们首选的国际交易所。

来源：公司公告、招商证券(香港)

来源：公司公告

除去投资收益不看，港交所的收入可以分为两类，一类是与港股交易额密切相关的交易费及交收费，另一类是与港股交易量相对联系没这么紧密的上市费、托管费等。其中交易系统使用费按照交易双方成交宗数收取，交易费则根据不同产品区分收费，证券市场按交易金额的比例收取买卖双方，衍生品市场和商品市场则主要按合约张数收取；而结算和交收费中，交收费主要来自银行间同业结算的交收，较为平稳，而结算费与交易费类似。可见，港交所的收入超过半数都是与港股交易额密切相关的收入。而剩下的，则是相对稳定的收入来源。在此收入结构下，显然港交所的业绩与港股交易额密切相关。

2.行政垄断是港交所最好的护城河

港交所的护城河与商业模式非常简单：他拥有独家经营香港上市公司证券交易的行政垄断地位，同时经营着期货以及其他衍生品的交易，并抽取交易费用及其他相关费用。这也是巴菲特最喜欢的一类公司：“所有的车都要通过一座桥，而我站在桥头，向每一辆车收过桥费”。港交所就是完全符合这一标准的公司，所有港股交易（现在还包括LME等）港交所都要从中收费，这是垄断性、持续性的经营权。不需要多高的经营管理水平，也不必担心公司有一天会倒闭，只要港股市场还存在，只要港股成交额长期趋势是向上的，港交所的业绩就有确定性的保证。

来源：choice

因此，我们可以看到，一方面，港交所的营业收入与期内溢利（净利润）与联交所的年成交金额高度相关。同时，另一方面，长期以来公司估值也与成交额高度相关，即如果成交额上升，那么公司股价有望享受戴维斯双击效应。

来源：香港交易所，国联证券研究所

来源：choice

因此，对港交所业绩及股价的成长性的判断，可以转化为对港交所成交金额，或者说对香港金融市场未来发展的判断。

3.港交所乃中国大陆海外投融资的第一站

港交所的成长，离不开香港金融市场的发展。香港作为中国资本市场唯一的海外平台，自1997年回归并遭受金融危机之后，它的发展可以说是中国经济的崛起带来的。一方面，香港作为中国资本市场唯一的海外平台，承接了大量与中国相关的企业（H股、红筹和内地民营企业）融资工作。另一方面，香港为大陆居民和机构提供了投资海外市场最方便的渠道。

来源：公司公告

4.中资上市公司举足轻重

自2000年以来，中资股票在香港上市开始呈现井喷之势。依照Wind咨询统计的数目，2003-2005年，H股和红筹股在香港上市的股票数目中占比为35%左右，经过2006-2012年相对低潮后，2015年已经回升到30%左右。

资料来源：WIND、招商证券（香港）

香港上市公司的总市值，从2005年的66,958.93亿港元上升至2017年的247,613.06亿港元，其中，中资股的市值从2005年的29,977.13上升至2017年的125,067.27亿港元，增长超过4倍。而中资股市值于2017年占香港上市公司市值超过了百分之五十，可谓是半壁江山。

数据来源：choice

独角兽赴港上市，则是中资股票赴港上市最亮丽的风景。国际上对独角兽的定义为设立时间少于10年估值10亿美金以上的企业。从全球视角来看，美国和中国占了超七成以上的企业，展现了中国新经济的勃勃生机。据CB Insight数据统计显示，从2013年至2018年3月，全球共有237家独角兽企业。其中来自美国的共118家，占49.78%；中国紧随其后，共62家占26.16%；排名第三和第四为英国和印度，分别有13家和9家。

来源：恒大研究院

2014年至2018年，我国独角兽数量发生巨变，平均每年新增19家独角兽企业，增长成指数变化。这也反映我国新创企业成长周期短、创新能力强、爆发集中特点。独角兽企业的爆发显示了中国整体创新实力的提升，而这些企业往往成为引领产业新形态发展的牵头者，发展自身同时促进上下游产业更甚跨界产业的发展，拉动区域经济，成为新经济强大支撑力一份子。“硬科技”驱动成为中国独角兽的典型特征。

港交所主板上市规则的更改，拉开了内地独角兽企业香港上市的狂欢。2018年7月9日，小米的上市，拉开了香港资本市场这一轮狂欢的序幕。之后，无论是体量庞大如美团、比特大陆，还是那些在各自垂直领域做到前几名的独角兽，如猎聘、映客、51信用卡、宝宝树、找钢网，都悉数交表，排队敲钟。有一天，港交所敲钟的公司有8家，但只有4面锣，只能两家“分享”一只锣。跟据港交所2018年年报披露，2018年香港交易所的新股集资额高踞全球首位，全年新上市公司数目创新高，达 218家 ，共集资 2,880亿元，较 2017年增加 124%。当中有7家公司是根据《上市规则》 新增章节 2上市的不同投票权架构公司或生物科技公司，首次公开招股集资额达940亿元。据泽平宏观统计，2018年全年，中国共19家独角兽实现上市，上市前估值从10亿美元到460亿美元不等，上市地点包括港交所、纽交所、纳斯达克和深交所，数量分别为8家、5家、5家、1家，总数达历史新高。

回顾中国互联网的二十年历史，这样的上市潮一共不过出现过三次：第一波是2000年的互联网泡沫时期；第二波在2010年-2011年，PC时代长成的互联网公司，终于在那时寻找到了上市窗口，仅头一年就有42家中国公司在美国IPO，包括优酷、搜房、当当等。“香港之所以成为备受青睐的资本市场，很大一部分原因是主板上市规则的改革”，普华永道中国通信、媒体及科技行业主管合伙人高建斌表示，“包括容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市、容许拥有不同投票权架构的公司上市，这也展示了港交所积极拥抱新经济的决心。”

来源：恒大研究院

5.大陆投资者蓄势待发

中国高净值人群的海外财富配置需求呈现走高之势，未来将是港股资金的一个主要来源。按照Wind上私人银行数据，截止2015年末，中国私人财富总额已经达到129万亿人民币，其中高净值客户的财富数占30%左右，达到37万亿人民币。这很大一部分的投资方向，是香港为首的海外市场。

资料来源：WIND、招商证券（香港）

2018年 11月是沪港通开通四周年，沪港通和深港通对於促进国际指数纳入中国A股发挥了关键作用。2018年 6月，MSCI新兴市场指数率先纳入 A股；同年 9月，MSCI全球市场指数亦纳入A股。2019年，将陆续有其他国际指数纳入A股。随着港股通扩容，内地投资者者对港股的影响力也与日俱增。在2014年11月沪港通刚刚开始之时， 由于A股走牛，资金主要以北上为主，在不到半年内，沪股通净流入资金过千亿人民币，而那段时间内，港股仅有2015年复活节流入400多亿人民币。进入2016年来，在人民币贬值预期强化下内地资金出海需求强烈和港股估值吸引的情况下，南下资金净流入显著增加，大大超过了北上资金。自2014年11月沪港通开通，南向资金净流入自2014年的104.50亿元增长至2017年的2,942.43亿元，2018年短暂下跌后，截止2019年的7月又回升至1,056.05亿元。而港股通成交额更是从2014年的260.11亿港元增长至2018年的28,336.55亿港元。大陆资金有一个最独特的特点就是换手率高，A股的换手率要远远高于港股，南下资金换手率也一直远远高于港股资金，南下资金会明显刺激港股的成交量。自沪港通、深港通开通以来，南下资金总流入香港市场高达8200亿元，充分地表明了大陆资金参与香港市值的热情和对香港上市企业的信心。

数据来源：choice

中国企业与投资者，不可避免的都要走出去，受惠于此历史进程，港交所的成长，也就是一个大概率的确定性事件了。